美国债利率是否已经筑底？
3月份以来，美债利率一直处于低位震荡，那背后的原因是什么？当前的利率是否被低估了呢？今天我们的视频将分析利率出现拐点的三大逻辑，和8月份的就业数据大概率会改变美联储宣布Taper的节奏。好，话不多说，开始我们的视频！
全球最大经济体制定了规则，大家就得遵守。数十年来，美国凭借着强大的经济、科技实力，让美元稳坐“霸主”之位，英镑、欧元、日元都曾想挑战美元，最终无奈败北。美元的“傲视群雄”，也让美债成为最受投资者欢迎的香饽饽，但这只是过去。在美联储的大肆印钞下，如今的美债价值大幅缩水。有“债券之王”之称的投资人比尔格罗斯(Bill Gross)发表惊人言论，他表示，“债券是个‘垃圾’，现在购买美国政府债券是一个肯定赔钱的押注。”
格罗斯的判断主要基于美债的供需情况，他认为之前美联储通过印钞买了大概60％的美债，但现在美联储已经释放了缩表的信号，之后很有可能会减少购债的规模。与此同时，美国财政部本财年的预算赤字已经达到了2.54万亿美元，为了筹资必定还会继续发债，这也意味着未来美债供应将保持高位。
美债供应过多，美联储都不想买，如果美国财政部不支付更高的利率，还能吸引多少投资者？还能继续负担多少财政支出计划？事实上，格罗斯一直都不看好美债，今年3月在美债收益率狂飙之际，他以1.25％左右的价格做空美债。随后，美债利率是一路跌跌不休。
3月份以来，美债利率一直处于低位震荡，美债利率较3月份高点已有50个BP的距离。在经历了大半年的经济复苏后，美债利率仍处于目前的低位，恐怕难以完全由利率回调来解释。那么，美债利率为什么会一直处于历史低位呢？
我们从历史上来看，铜金价格比与10年期美债利率走势是有高度相关关系的。其背后的逻辑是，由于铜价与经济走势高度正相关，当铜价相对于金价超涨时，市场趋于Risk-on，在此格局下，美债利率趋于上行。然而，6月份开始，美债利率与铜金价格比走势出现背离。
细心的小伙伴是不是感觉有点不大对头？其实并不然，我们认为今年年底前将有三大逻辑支撑美债利率上行，利率拐点一触即发。
利率拐点出现的三大逻辑
逻辑一：疫情影响有限
自3月末开始，由于疫情的反复和供应链恢复不及预期，引起了市场对经济增长的担忧，美国十年期国债的收益率又一次转向，开始回落，债券价格持续反弹。
8月份以来，美债利率的持续下行很大一部分原因源与Delta疫情在美国的蔓延，市场对经济下行的担忧是支撑债市多头的主要原因。然而，从目前数据来看，Delta疫情对美国的影响相对有限。根据美国Google出行指数显示，7月底以来，除了公园出游受疫情影响，出现了较显著的下行外，其他经济活动受Delta影响并不显著。
具体来看，美国本轮Delta疫情主要集中在阿拉巴马、路易斯安那、密西西比、佐治亚、俄克拉荷马、德克萨斯、堪萨斯和弗罗里达等8个东南部州。这8个州人口仅占全美人口的25%，但却贡献了本轮疫情中近50%的确诊病例。一方面，这些州的疫苗接种率普遍较低，居民受感染率较高；另一方面，东南部湿热的环境可能致使更多的人集中在室内，增加人群感染风险。
然而目前，疫情拐点将现。一般而言，核酸检测阳性率是确诊人数的先行指标，而全美检测阳性率拐点已现，东南部8个州的阳性率更是较前期峰值有显著下降。因此，在未来的几周内，疫情的拐点即将出现，对经济的扰动因素也将逐渐消退。
逻辑二：债务上限暂不构成威胁
近几个月来美债利率持续下行与当下美国货币市场流动性泛滥有关。叠加债务上限重启后，美国短期国债供给变少，对市场上流动性的吸收能力减弱。
6月份仪息会议上，美联储为了缓解联邦基金利率的下行压力，曾上调隔夜逆回购利率（O/N RRP）和超额准备金利率（IOER）各5 BP。然而，8月中旬以来，联邦基金利率（EFFR）和第三方一般抵押利率（TGCR）利率再次出现松动。与此同时，美国隔夜逆回购操作量继续增加，美国市场流动性过剩问题依然得不到有效解决。在此格局下，长端利率也会受到一定的影响，从而产生下行压力。
除了流动性因素之外，债务上限问题还带来了债务违约风险。8月份，美国新一财年的财政预算在参议院最终投票通过，然而目前来看，民主党并未将提高债务上限纳入进预算方案中，这意味着债务上限的抬升，需要通过两党合作才能得到有效解决，就目前共和党持强硬反对态度来看，债务上限问题的不确定因素再度增加。因此，相较于短端债，市场更加青睐长端债，这也对10年期美债利率的持续下行产生了一定影响。
然而，债务上限问题最终大概率会被解决。历史上来看，债务上限问题每一次都能在最后时刻化险为夷，因为美国的技术违约将会对美元的霸权地位产生撼动，而这绝不是两党希望看到的，因此，本轮债务上限问题在财政部预测的10月份最后违约日前能够得到解决。
一旦债务上限问题解决，意味着财政部将恢复债务发行，美国财政部一般账户（TGA）将重新向银行体系“吸水”。根据美国财政部规划，如果债务上限能够在9月底前得到解决，那么TGA将在9月底回到7500亿美元水平，在12月底回到8000亿美元水平，相较于目前3000亿美元水平有较大上行空间，能够有效缓解目前的流动性泛滥问题，对美债利率的上行产生相应支撑。
逻辑三：Taper进入倒计时
鲍威尔在杰克逊霍尔会议上首次表态，年内美联储将开启Taper，结合近期多位美联储官员一改以往的态度“由鸽转鹰”来看，显然美联储已经正式进入Taper倒计时。
由于利率水平是债券定价的主要考虑因素，一般来说，如果美国货币政策收紧，意味着利率预期上升，债券价格会下降，债券收益率会上升。
而现在看美联储的表态相对来说是比较偏鹰派的，比如，在近期FOMC和全球央行年会里，鲍威尔都有释放信号说：“如果经济按预期全面改善，年内开始削减资产购买是适宜的。”那么，Taper的到来也是相对可期的。
即使鲍威尔还有安抚市场说：“Taper不是加息的直接信号，加息有不同的、更严格的条件。”但实际上，Taper就是加息的直接信号，一般来说，Taper结束，加息就会来临。
当美联储放出收紧购债的确切信号后，美债价格的趋势是会下降的。
不过，因为现在国际上投资标的相对较少，股市泡沫的增长、商品价格的增长又比较快，美债在近期内仍然是个较好的避险投资的资产，短期内被疯狂减持的可能性是偏小的。
在杰克逊霍尔会议上，鲍威尔宣称在正式开启Taper前，还需要看到就业市场的进一步改善。目前来看，8月份就业恢复不及预期主要还是受到了疫情因素的扰动，导致服务业新增就业人数大幅降低。其中，4-6月份为服务业就业恢复贡献最大的休闲和酒店业新增就业人数意外录得0。然而，正如之前提到的，伴随疫情拐点将至，叠加9月份失业补助的停止发放，未来就业市场继续改善的逻辑并不会改变。
因此，8月份的就业数据大概率会改变美联储宣布Taper的节奏，并不会改变年内开启Taper的共识。这一点，从周五美债利率的走势上也得到了一定的印证，在新增非农就业数据公布后，美债利率不下反上，其中实际利率和通胀预期各贡献了2个BP，这和3月份以来，“就业数据变差-长债利率下行”的逻辑背道而驰，本次就业数据对债市的影响展现出一定的钝化。展望未来，Taper的开启对目前处于历史低位的实际利率会有一定的支撑。
量化视角看利率是否被低估
为了从更定量的角度看，当前美债利率水平是否被低估，我们用“五因子”模型并进行优化，来拟合历史上的美债利率走势，以判断当下美债利率水平是否合理。
1.模型建立
传统的美债利率的分析模式可以从实际利率和通胀预期入手。其中，实际利率表示经济运行环境，而通胀预期和通胀高度相关，因此模型中纳入了PCE同比增速和GDP同比增长作为模型因子。
除此之外，为了纳入美联储货币政策的影响，美联储资产负债表占GDP规模，目标联邦基金利率，以及3年期和1年期美债利差都被纳入模型作为因子。
针对所有数据，我们均采用月频数据，由于GDP数据每季度公布一次，我们对季度中间月份GDP采用简单线性插值后再计算同比数据。最后，我们对10年期美债利率用五因子进行线性回归。
数据预测上，为了拟合过去模型的表现，我们采用滚动回归模式：训练集的窗口长度为8年，模型训练完毕后用来预测未来3个月的美债利率走势。然后，训练集窗口向后移动3个月，对模型进行迭代，再对之后的3个月美债利率进行预测，如此往复。
2当下美债利率处于低估区
在对每3个月的数据进行预测后，我们能得出一条历史预测10年期美债利率曲线，与历史真实10年期美债利率进行比较，我们发现：
（1）虽然模型不能对真实美债利率做出非常准确的预测，但是模型对利率拐点判断较准确；
（2）根据截至6月份的因子数据预测，5月份起，模型预测利率与真实美债利率走势出现背离，符合美债利率处于低估区的逻辑；
（3）为了对年内美债利率的走势进行大概的判断，我们需要对经济数据通、胀数据、美联储资产负债表情况、联邦基金目标利率以及3年和1年美债利差做出预测。
其中，今年4季度的GDP增长和PCE同比增速我们可以参照6月份美联储公布的SEP报告数据；美联储资产负债表规模方面，由于实际展开Taper的时间可能会至年底，我们对美联储资产负债表规模进行线性外推；联邦基金目标利率方面，目前年内大概率不会进行加息操作，因此此项不改变；针对3年和1年期美债利差，我们参考2013年缩减时期利差走阔的趋势，也进行了线性外推。
根据模型预测结果来看，我们认为，从量化角度出发，美债利率目前依旧处于低估区，年内有进一步上行空间。
观点
自从现代资产配置理论诞生以来，同时在组合中配置股票和债券的理念，越来越为市场所认可。经典的60%比40%股债配比组合更是在被动投资中被誉为“圣典”。在组合中同时配置股票和债券，通常能够使组合在获取客观的收益同时，降低组合净值的波动。我们要明白股票的风险特性与债券的风险特性是大相径庭的。
近数年来，发达国家利率不断下行，目前10年美债利率已经处于历史低位，持有美债获取资本利得的空间相对有限。未来想要获取更高的收益将需要在股票部分配置更高比例，而想减小波动则需要继续持有相当比例的债券。
在美债利率不断下行的格局下，目前利率水平相对更高的新兴国家债券可能是一个合适的“替代品”。以中国为例，中债总财富指数与美国各行业指数协方差相当小，意味着，对于以美元计价的投资组合而言，增配中国债券也可以使得整体组合的波动性降低。
而针对其他新兴国家债券而言，虽然利率中枢水平相较发达国家更高，但是由于其经济结构不像中国经济那么完备，汇率经常出现较大幅度波动。因此，对于以美元计价的组合而言，纳入其他新兴国家债券将引入一定的汇率风险，从长周期来看，中国债券对于以美元计价的投资组合而言，或许将更具配置价值。
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