今年1季度风险资产表现强劲，但是从4月中旬开始却呈现出了与1季度近乎镜像的相反走势，股票等风险资产经历了显著下跌。

最初这一趋势由债券抛售潮始动，但是随着市场对希腊和中国的担忧加深，抛售情况也愈演愈烈。

随后希腊和中国的不确定性开始减少，并且全球经济增长的预期依然向好，我们越来越倾向于在配置调高风险资产的比例。

因为之前市场出现修正，所以当前我们看到很多机会。值得注意的是，希腊救助计划的进展仍然是风险资产能否企稳的关键因素。

我们维持超配股票的策略，股市之前的修正将来带可观的潜在回报。股票资产从1季度末的较高估值回落，给了我们更佳的缓冲空间。我们预期整个股市的盈利水平将提升，债市收益率也将缓慢上涨。企业的盈利增长情况将是决定股市回报水平的关键因素。

我们维持低配债券的策略，预计希腊风险消失后，债市收益率将缓慢上升。如今长期债券的定价并未能充分计入未来的通胀，美联储近十年来的首次加息也将增加10年期美国国债收益率上升的压力。不过，短期来看，希腊救助在实施层面的风险可能仍压低收益率。

预计美国和德国的10年期国债收益率差将扩大。尽管短期来看德国国债并不会比美国国债走的更强，但从12个月的期限看，美国10年期国债的价格表现会落后于德国，收益率差也将扩大。预计到2016年底，这一利差将达到200基点左右，主要因货币政策差异、通胀、GDP增速、各国的财政形势差异。

我们推荐直到年底都要最低配的仍然是大宗商品，大宗商品有望成为今年余下时间里表现最差的资产。我们的商品研究团队认为，全球商品处于周期性熊市中（特别是原油和工业金属），这反映出（矿企）此前十年的高资本开支（如今换来了过剩的产量）。

我们仍然维持美元对绝大多数G10国家货币将走强的观点，特别是欧元、日元以及商品货币（如澳元、纽元、加元）。这主要受到美国经济数据越来越好、日本和欧元区通胀抬升势头减弱、大宗商品的价格不断下跌的推动。我们预计新兴市场国家的的货币将进一步走弱，因为内外部的双重不平衡。

 显示高盛对3、6、12月的各类资产回报预期（OW=超配，N=中性，UW=低配）：

在股票类资产中，我们推荐超配欧洲和日本的股市，低配美国股市（基于12个月的预期）。因希腊救助协议达成、欧元走弱、货币政策方向差异、以及欧洲GDP增速更快将带来更强劲的企业营收和利润增长。而在欧洲内部，我们又推荐超配意大利MIB, 西班牙IBEX，德国DAX以及富时FTSE 250几个指数，低配瑞士SMI、富时FTSE100指数。

对于日本股市来说，日本企业的营收增长潜力较大，美国股市的空间已经被较高的利润和估值所限制。我们认为日本股市在2016年上半年涨势会更加坚定，主要因工资上升、消费及资本支出复苏、企业营收不断超预期、国外投资者和日本央行不断购买日股。对于日本以外的亚洲国家地区，可以超配中国、印度、韩国、台湾股市，低配东盟国家、澳大利亚股市。

 是日、欧、亚、美四个地区主要股指未来一段时期内的表现预期：

值得注意的是，股市/债市仍存在正向收益率关联性，但这种关联性并不稳定。我们认为股市应该可以消化更高的债市收益率，只要企业们拥有更强的增长。现今的债券收益率非常低，债券收益率的上升也意味着经济增长的预期上升，这本身是可以支撑股市表现的。在市场比较乐观的时期里，投资者在股市估值较高情况下对风险溢价的追求下降可以抵消债券收益率的上升。

我们认为相对锚定的通胀预期、低债券收益率、高股票风险溢价这三者结合之下，应该持续导致股市/债市收益率平均在接下来几年里呈正向关联，特别是欧洲和日本的市场，在这两个市场里通胀很低，股市的风险溢价还不是那么高。

 显示了过去50年间股市/债市收益率关联度，以及通胀的情况：

不过，如果债券收益率上升过快（因市场对通胀重新定价，或者加息步伐加快），风险资产肯能就很难消化这种影响了。

 对比了美国的股/债收益率关联度与10年-3年期国债收益率变化，可以看出债市收益率波动较大的情况下，股/债收益率关联度会下降。

这种情况最近发生在4月的债券抛售大潮，当时美国的经济成长也相对疲软。在上世纪90年代以前的1968、1973和1980年，当通胀是债券回报的关键指标是，更高的债券收益率往往导致股市和债市双双大幅回撤。

高盛认为，下半年有四个主要的宏观驱动因素：

1，欧洲将在增长和政治风险中实现更好的平衡；

2，美国增长复苏推动美联储首次加息；

3，大宗商品价格进一步下跌；

4，中国宏观经济和市场波动性以及更广泛的新兴市场压力。

以下来自高盛报告：

一、欧洲

欧洲经济今年以来表现强劲，令人意外地开始逐渐走上上升通道。我们的经济学家当前预计欧元区2015年和2016年的GDP增速分别在1.4%和1.8%。今年欧洲的金融环境显著放松，这一方面源于量化宽松政策和疲弱欧元，另一方面源于消费者因为低油价而刺激消费。

但是欧洲美好的复苏前景因为希腊危机而笼罩阴霾，随着新一轮救助协议的达成，我们认为至少在短期内市场的焦点将转移到宏观基本面。

我们的经济学家认为希腊对欧元区经济增长的影响是非常有限的。上周欧洲央行宣布提高ELA额度应该可以帮助稳定希腊银行业。

希腊危机最明显的影响是在欧洲股市和股票隐含波动性上，欧洲STOXX50与标普500 3个月隐含波动性的差距甚至比2012年欧债危机的时候还要高，希腊尾部风险的消散令欧洲STOXX50指数的隐含波动性快速下降，股市也出现强劲反弹。

但是欧元区的政治风险仍然在升温，我们认为希腊当局不遵守承诺的可能性较高，因为希腊救助协议的可执行性以及稳定性依然令人担忧，欧洲股市的波动性可能在年底再次走高。此外，希腊在年底也会举行大选，这也给欧元区平添了不稳定因素。

希腊危机并未大规模传染到全球市场是因为欧洲央行提供了支撑——主权债券利差被锚定，欧元也是在区间交易。但是如果希腊退欧风险卷土重来，意大利、西班牙的主权债利差可能扩大至多200-250BP，在那种情况下，我们预计欧洲央行将会出手干预。

但是在欧洲央行行动前，欧洲股市可能会承压。欧洲STOXX50与外围国家主权债利差的关联性已经提升，在欧央行行长德拉吉2012年7月中旬的一句“whatever it takes”之后，二者之间的关系不再那么紧密，但是近来对股市溢出风险再次走高。

二、美国

我们的宏观经济意外指数（MAP）显示，美国经济已经显著改善，经历过疲弱的一季度，6月美国当前活动指数（CAI）处于扩张态势，接近+3%，劳动力市场指标持续好转，工资增速显现出提速的早期迹象，我们预计这一指标会出现持续改善。

美国宏观经济向好也令美联储时隔十年首次加息的时点备受关注，一旦加息债券收益率将面临上升压力。我们的经济学家已经将首次加息的时点预期推迟到12月，这与市场定价一致。其预期，在12月之后，FOMC每年将加息100 BP，联邦基准利率在2016年达到1.25%-1.50%，2017年底达到2.25%-2.5%。尽管通胀预期已经走高，但是通胀数据依然低于目标，美联储联邦资金利率期货保持稳定。

美联储加息一开始可能会令美国股市的估值承压。我们的美股策略团队研究了此前三次首次加息（1994年2月、1999年6月和2004年6月）后市场的反应，这三次加息的平均幅度为8%，加息后三个月内标普500的PE出现下降。但是，经历了一开始的疲弱期，标普500通常会在首次加息后的12个月给投资者带来正回报。

在首次加息后，美国股市的表现差于其他发达市场，例如欧洲和日本股市。当前我们也建议在未来12个月内超配欧洲和日本股市，低配美国股市。我们预计MSCI新兴市场的潜在收益利率会进一步走低，这与历史模型相符。就不同板块而言，防御类以及类债券型（“bond-proxy”）的板块表现会更差一些，例如REITs和消费类股票。