美股投资网注意到，自生成式人工智能成为主流以来，英伟达(NVDA)近两年来一直是市场宠儿。自 2022 年底的低点以来，该股已飙升超过 1000%。

然而，现在看来，该股正逐渐失宠，在宣布第四季度财报电话会议中实现双超预期后，该股已下跌近 7%。

英伟达面临着巨大的阻力，例如利润率下降、收益转化为现金流的能力较差，更重要的是，已经生效的贸易限制(进口关税)以及可能对该公司产品实施的出口限制。此外，其最新一代产品的表现令人失望。技术分析也表明，该股的下行风险大于上行潜力。

业绩不再“惊喜”

英伟达于 2025 年 2 月 26 日收盘后公布了财报，并宣布了双超预期，这意味着其收入和每股收益均超出预期。英伟达2025 财年第四季度的收入为 393.3 亿美元，而预期为 380.5 亿美元。该公司公布的每股收益为 0.89 美元，比预期的 0.84 美元高出约 5%。

虽然双倍超出预期本身无疑是利好，但在过去几个季度的一个趋势是，每股收益超出预期的幅度正在缩小。2023 年，英伟达的每股收益持续超出预期 18-20%，而在过去几个季度中，每股收益超出预期的幅度从 2023 年的 18-20% 缩减到 2024 年 11 月的 8%，再到 2025 年 2 月的 5%。这一改善意味着未来的盈利增长将更好地反映在股价中。

投资者可能会认为英伟达的业绩指引是导致其股价在盈利后下跌的原因。该公司的营收仅比预期高出约 2%，但其毛利率指引以及因此导致的营业利润率较近期高点下滑可能令人大失所望。

另一个令人担忧的问题是，该公司 2025 财年第四季度的自由现金流远低于预期。该公司公布的自由现金流为 155.19 亿美元，而预期为 191.49 亿美元。这些数据很好地揭示了英伟达公布的看似有问题的财务状况。

盈利转化为现金流不佳

首先，投资者需要注意一下英伟达资产负债表资产方的应收账款项目。按季度计算，英伟达的收入增长了42.49 亿美元，从 350.82 亿美元增至 393.31 亿美元。然而，其应收账款增长了 53.72 亿美元，从 176.93 亿美元增至 230.65 亿美元。应收账款的增长速度以百分比计算快于收入是不寻常的，但应收账款的增长速度高于收入的增长速度则更为罕见。同样不寻常的是，库存在同一时间增加了。当通过普通规模的视角来查看公司的资产负债表时，应收账款占总资产的百分比继续上升。应收账款占销售额的百分比也在增长，如下图所示。

如下图所示，越来越多的收入增长来自于信用销售（应收账款）。

这意味着经营现金流利润率仍然很低，公司赚取的收入并没有像理想情况那样转化为现金流。此外，赊购可能反映出买家对产品的信心较低或卖家过度推销其产品。

贸易限制

特朗普政府给英伟达带来了双重问题，所谓双重，是指国际贸易的两端——进口和出口。

众所周知，特朗普总统已于 2025 年 3 月 4 日起对墨西哥征收 25% 的进口关税。这些措施可能会对英伟达产生负面影响。该公司的供应商富士康最近在墨西哥建立了世界上最大的制造工厂，用于组装英伟达 GB200 超级芯片(Blackwell 芯片的一个组件)，以提高其最新 Blackwell 芯片的产量。纬创集团运往美国的服务器中有 70% 也来自墨西哥。目前尚不清楚英伟达运往美国的芯片中有多少比例来自纬创，但这将继续给英伟达在美国的客户带来挑战。

这一变化将使英伟达产品对美国客户(尤其是四大超大规模企业亚马逊、META、谷歌和微软)来说更加昂贵。这一转变预计将对英伟达产品的需求产生不利影响。上述客户将不得不减少从英伟达的一些采购，否则他们可能会将几乎所有的运营现金流用于资本支出，此举可能会使他们失去投资者的青睐。

DeepSeek 的出现，紧接着阿里巴巴的 Qwen 也宣布了他们的最新研究，这引发了投资者对美国在可预见的未来对英伟达实施出口限制的担忧。

虽然中国可能会找到新方法来规避对英伟达的出口管制，但华为等中国公司也很有可能开始开发自己的芯片，减少对英伟达的依赖，以应对出口管制。

新产品面临困境

英伟达的AI芯片 Blackwell 存在一些严重的潜在性能问题，但目前还未得到充分讨论。首先，Blackwell AI 芯片早在2024 年 10 月就存在设计问题。黄仁勋当时表示这些问题已经得到解决。然而， Blackwell AI 芯片继续面临过热问题。

其最新 GPU GeForce RTX 5090 和 GeForce RTX 5080 在计算基准测试中一直难以超越其前代产品RTX 4090 和 RTX 4070 Ti。出现问题的原因可能是英伟达悄悄放弃了对其 Blackwell 架构中 32 位 OpenCL 和 CUDA 平台的支持，导致与现有基准测试工具和应用程序出现兼容性问题。在旧式 CUDA 基础架构上构建的应用程序可能会出现性能显著下降，因为计算任务将恢复为 CPU 处理，而不是利用 GPU 的并行架构。

这两个因素都对 Blackwell 芯片的需求构成了巨大阻力。其中一些情况过去已经发生过，该公司的顶级客户，即超大规模企业 Alphabet、亚马逊、Meta 和微软，已经在 2024 年 12 月推迟/削减了订单。这些问题在得到解决之前(其中一些问题可能难以克服)，将继续损害对英伟达芯片的需求。

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