哔哩哔哩(NASDAQ:BILI)，也就是我们所称的B站，今年3月在纳斯达克IPO后，迄今股价走势颇为喜人。

关注度辣么高，专研美股的我自然得覆盖一下。

今天就来谈谈我对这家“二次元”网站平台商业模式以及核心竞争力的理解。

01 核心逻辑：二次元人群的人口红利

“二次元”的本义为二维、平面，是空间维度概念。

日本早期的动画、漫画作品都是以二维图像构成的，其画面是一个平面，所以被动漫爱好者称为“二次元世界”，简称“二次元”，与之相对的是“三次元”，也就是现实世界。

提到二次元，就要说到ACGN这个词，它是英文Animation（动画）、Comic（漫画）、Game（游戏）、Novel（小说）的合并缩写，是“二次元”的文化内涵符号。

随着ACGN文化的发展，二次元也开始泛指虚拟偶像、特摄片、部分电影、部分电视剧以及其衍生同人创作及周边产品等。

中国的二次元文化，虽然仅有十年历史，但是发展迅猛。

据多个第三方机构统计数据显示，中国二次元行业市场规模不断扩大，产业市场规模已达到1000亿元人民币，5年后有望达到5000亿元。

2017年，中国核心二次元用户规模已达到8000万人，泛二次元用户规模达2.3亿人，二次元用户总人数近3.1亿，且用户人均每年在二次元文化周边消费1700元，这预示着强大的市场潜力。

随着使用人数的增多和衍生品的丰富，而二次元概念也在向主流文化转型。

在中国二次元用户的年龄分布里，90后、00后占了94.3%的比例，其中95后独占了57.6%。现在95后的年轻人正处于从大学生向社会人转变的阶段，消费能力和对二次元文化的热情都是最强的，这部分群体也是二次元企业最希望把握住的。

90后和00后的人口基数达到了3.3亿，已经超过80后的2.2亿。将来的二次元用户还会有增长，而且这一部分人群的购买能力也会进一步加强。

B站作为二次元领域的头部企业，目前看来，是最有可能吃定这波人口红利的互联网公司之一。而这也是建立在其基础财务数据上的核心投资逻辑。

02 护城河：“PUGC”式的商业模式

为什么在BAT的环伺之下，B站仍能够赢得一席之地？这得从B站商业模式的主要特征：PUGC (Professional User Generated Content，专业用户生产内容）生态说起。

BAT家的视频平台，需要争夺独家版权剧，这使得内容成本激增。

而B站的PUGC生态战略集合了UGC （User Generated Content，用户原创内容）以及PGC（Professional Generated Content，专业生产内容）的双重优势，有了UGC的广度，通过PGC产生的专业化的内容能更好的吸引、沉淀用户。

沉淀用户的用户，不但为B站筑起了高高的护城河，同时也降低了其获取内容的成本。

B站的内容和版权成本占比仅为13.6%，这远低于爱奇艺（NASDAQ:IQ）花费在内容上的成本为126.16 亿元，占总成本的70%。 B站的运营成本/营收比在一季度约为33%，这比121.8%的爱奇艺也低不少。

可以看到，流量来源显示B站的名字已经深入人心。 78.77％的用户是直接进入网站的，只有15.60％需要搜索该网站。

推介的数量非常少，其中只有19.49％的访问者来自百度

该公司是否为流量付费？ 不，B站是不支付关键字搜索的。这边让B站区别于BAT 和传统的引流产品。

除PUGC 生态战略外，高质量弹幕也是构建B站护城河重要的一部分。

当然了，只有通过了“百题大作战”准入门槛的正式会员才有资格发送弹幕，通过答题这种巧妙地机制设计，使得B站的用户粘性是有口皆碑的。

而且，相比于其他几家，B站在首页最好位置强调PUGC内容，不断培养用户，而BAT爱奇艺平台等则把版面给了PGC内容。

爱奇艺首页：

03 盈利能力：B站的游戏营收占八成

营收上，B站依靠游戏把流量变现，游戏占比80%。一季度保持了97%的高速增长。同期移动游戏行业增速仅为12.5%。

直播和广告分别占11％和8％。相比于之前，一季度直播和广告在营收中的占比有所提高。这说明收入也在多元化。

B站的内容也是慢慢丰富起来的，从刚开始的番剧和二次元，到后来慢慢扩充的游戏、直播、电商等。

以及看人家吃饭的“吃播”

不过从付费用户的角度来看，B站的用户付费转化率还是远逊于爱奇艺。

一季度，B站的月均付费用户为250万，占MAU3.2%。均付费用户数相比去年同期增长190%。而爱奇艺的付费率已达12%。

不过纵向来与自己比，B站的营收增长的还是很快的，其财务状况非常不错。

自2015年以来，两年收入增长了1,798％ ，已达37939.4万美元。 看看下图一季度的损益表：

在2017年，利润表亏损了8784.5万美元。但如果公司在未来继续以同样的速度增长，目前的亏损其实也无大碍—— 收入增长对像B站这样处在成长阶段的公司来说更重要。

其实比负净收入更重要的是公司是否产生经营现金流。2017年，B站拥有经营活动提供的净现金7,140万美元。

此外，2017年的现金数额相当可观。 如上图所示，Bilibili显示了1.17亿美元的现金和现金等价物。 考虑到2.78亿股，每股总现金等于每股0.42美元。

考虑到该公司在开曼群岛注册成立，那么现金是在境外还是在中国境内呢？笔者又仔细研究了一下，发现78.8％的现金在中国：

资产负债表也比较良好。 该公司没有金融债务，短期投资为7510万美元，资产总额相当于53387万美元。

在股权方面，普通股东将不得不考虑6.171亿美元的夹层股权，其中包括几种可转换优先股。

04 主要风险点：来自版权的威胁

PUGC模式给了B站差异性竞争的砝码，但其中包含的UGC模式的一个问题就是版权。

B站一些音乐区、鬼畜区的自主创作内容，其实很多是将一些影视、综艺、游戏内容经过加工在创作后的产物，并没有购入版权。

可事实上，这些UP（视频内容创造者）重新编辑制作后上传的鬼畜视频，对于B站鬼畜区能获得足够的流量功不可没。

试想一旦政策加码，版权问题来袭，鬼畜区没了，那么这对B站的打击也可能是致命的。

刚刚被快手收购的A站在很大程度上也是败在了版权上。