一个估值两种演绎

　　在记者会上，耶伦指，以盈利或股息衡量，美股估值并未偏离历史常轨。联储局主席充当股市评论员，耶伦非第一人。早在1996 年，格林斯潘便以央行掌舵身份，大声疾呼美股“非理性亢奋”。若把格老和耶伦视为“财经演员”，二人的言谈，大概可以理解为格老建议投资者趁高出货；耶伦则认为当前估值不足为虑，此刻入市纵不大赚亦无套牢之虞。

　　必须一提的是，在格林斯潘发出“非理性亢奋”警告的1996年12月，以及耶伦大派美股估值并未偏离常轨这颗“定心丸”的2014年6月，标普500指数预测市盈率皆处于约15.4倍水平。

　　两任联储局主席先后充当“财经演员”，相隔接近十八年，而预测市盈率开始为华尔街广泛采用，始于1985年，三十年平均估值水平约14.8倍。按照此一指标，不能说美股没有偏离“历史常轨”，却可理解为股市并不算“贵”。问题是，耶伦围绕美股发表的言论，到底立足于往绩市盈率、预测市盈率，还是经周期调整市盈率？

　　以往绩市盈率而论，标普500指数目前处于约19倍水平；以CAPE为准，美股估值接近25倍，与历史均值比较皆属偏高，但未算疯狂。换句话说，不管采用哪种方式计算市盈率，耶伦的说法俱有商榷余地。撇开估值指标的技术争拗不谈，姑且以预测市盈率为讨论基础，老毕看到的是，美股1996年12月处于15.4倍，2014年6月同样处于15.4倍，在估值上并无差异，两任联储局主席的判断却南辕北辙。犹记得，格老高呼“非理性亢奋”后，科网狂潮即如火如荼，标普500指数预测市盈率一直攀升至2000年初接近25倍水平始见顶；之后发生什么事，你知我知不必细表。

　　“对冲天王”提早收山

　　如今回望，格老当然可以自圆其说，声称自己大有先见之明，科网泡沫未起便发现股市即将陷入狂态。然而，教父级对冲基金经理罗伯逊（Julian Robertson）不过早了几个月预告科网爆煲，客户便因老虎基金“表现不济”而集体撤资，迫使罗伯逊结束营运提早收山。以“非理性亢奋”警告发出后的美股表现计，格老若是基金经理，“收手”太早矣！

　　不知不觉，美股2009年3月见底至今五年有余，去岁标普500涨逾三成，今年虽经历“动力股”泄气的考验，但大市有惊无险，标普500年初以来升逾半成，以缓慢却平稳的步伐屡创历史新高。同样的估值水平（以预测市盈率为准），效法格林斯潘客串“财经演员”的耶伦，是否比格老信得过？

　　实则，投资者该问：耶伦所指的“历史常轨”，究竟是以盈利或股息衡量的绝对值，还是相对估值严重偏离历史均值时期，美股现水平尚可接受？

　　假设答案是后者，老毕想到的是，参考格老就股市示警的经验，估值处于目前水平的美股，投资者非但不用匆匆离场，还可酌情加码静候爆升。可是，美股若真的朝着这个方向发展，“非理性亢奋”便会自我实现，买股票形同找傻瓜，愈迟加入愈有可能接火棒。耶伦是要“以史为鉴”，鼓励投资者把美股估值炒至跟科网泡沫并驾齐驱的水位吗？

　　假设答案是前者（评论立足于市盈率绝对值），则即使耶伦所言非虚，从历史估值着眼美股并不嫌“贵”，那也并不意味投资者应单凭这句话入市。以预测市盈率为估值基础，美股最“贵”时期乃2000年初科网爆煲前夕的25倍。然而，金融海啸爆发前，美股预测市盈率不见得比今天高，投资者买还是不买？

　　老毕想指出的是，不管以何种方式计算，市盈率没有偏离“历史常轨”，并非投资股市的上佳理由。

　　去年美股涨逾三成，主要拜市盈率扩张所赐，那等于投资者先把股价炒上，“恭候”盈利证明自己牛得有理。看2014年美股发展形势，市场年初的患得患失，很快便被乐观情绪取代，标普500十大板块中，多达八个录得市盈率扩张，其中能源板块从去年底的14.95倍，上升至目前的16.62倍。耶伦的言论，等于在企业盈利能否赶上股价仍待观察的当下，间接鼓励市盈率进一步炒上，美股严重偏离历史常轨，只是时间问题。