卖散户订单流的道德危机

美国散户最爱的券商“罗宾汉”（Robinhood）由两位年轻的斯坦福大学精英创立。这两位年轻人认为，将富人使用的投资工具交到非专业人士手中，有助于减少不平等，他们认为贫富差距来自投资带来的差距。

然而他们没有说的是，富有的投资者可以接触到最复杂的金融信息和机会，并且通常可以更有实力承受损失他们在股票上冒险的资金。

罗宾汉为用户提供的免佣金交易非常受欢迎，以至同行竞争对手，包括老牌券商Fidelity、Charles Schwab和E-Trade都在2019年被迫将每笔交易约5美元的佣金降至零，大大降低了交易成本，鼓励所有本来不买股票的用户去买股票。

割韭菜交易

因为是免佣金交易，所以为了赚取收入，Robinhood 采取了“售卖订单流”或“PFOF”的做法。也就是说他们接受客户买卖股票的订单，并将其发送给“高频交易公司”或“做市商”，那些从事股票中间买卖以促进客户订单成交的公司。

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利用速度和系统方面的优势，进行早于市场的超前交易，数十亿的交易，其目标是每笔交易只赚一点点钱，甚至几分钱，但是由于交易数量庞大，所以可以获得巨额利润，可谓秒进斗金，而这基本是零风险的。

作为获得订单的交换，这些公司给把订单发送给他们的经纪公司支付回扣。而下订单的客户是看不到这些回扣的。

订单流支付在经纪商中很常见，但它是有争议的，因为它似乎为他们创造了一种激励机制，让他们将客户订单发送给愿意支付最多的做市商。美国监管要求经纪商向其客户披露他们参与PFOF的信息，并要求经纪商确保其客户获得最优惠的交易价格。

PFOF在包括英国、澳大利亚和加拿大在内的国家和地区受到限制。在2004年关于在期权市场上将PFOF合法化的辩论期间，代表Citadel的一位律师告诉美国证监会，“为订单流付款的做法造成了严重的利益冲突，应该被禁止。”

罗宾汉创始人明白，取消佣金会让用户疯狂交易，这样罗宾汉才能赚到巨额利润。罗宾汉的大部分收入和交易量挂钩：用户交易越多，公司赚得越多。同时，这意味潜在的利益冲突：因为普通人是通过长期投资，而不是通过快速买卖股票来积累财富。

马萨诸塞州联邦部长、马萨诸塞州首席金融监管官员威廉·加尔文说，这款应用并不能代表它的名字。他说，尽管传说中的罗宾汉劫富济贫，但罗宾汉应用程序上并没有出现这种情况。“他们没有从客户的最佳利益出发行事。所以说他们关心穷人的观点是不正确的。”

业内人士指出罗宾汉的问题：他们宣传的使命和他们所做的不一致。他们指出，至少其他卖订单流的经纪公司没有假装占领道德高地。

2020年9月，美国证券交易委员会调查罗宾汉，因为它未能在2015年至2018年期间充分披露其从事卖订单流的行为。3个月后，马萨诸塞州证券部执法部门提起诉讼，指控罗宾汉从事其他非法行为，包括使用“游戏化”的运营来吸引没有经验的投资者，并且在市场大波动期间没有适当的控制，来保持服务正常运行。

罗宾汉同意支付6500万美元来解决其SEC案件，该案件还指控该公司未能为其用户获得最优惠的价格。美国证券交易委员会表示：“即使考虑到不支付佣金所带来的节省，罗宾汉提供的交易价格也很差，总共让客户损失了3410万美元。”罗宾汉对马萨诸塞州案件中的指控提出异议，并拒绝承认有不当行为。

越来越多的用户表达他们的不满，并意识到他们并不是罗宾汉的客户，他们其实只是产品。他们的订单被出售给高频做市商，如Citadel之类的公司，那些机构才是罗宾汉真正的客户。

2021年第一季度，罗宾汉的订单流（ PFOF）收入为3.31亿美元，是去年同期的三倍多，2021年一季度来自PFOF和交易回扣的收入占总收入的81%。

罗宾汉拒绝透露其大多数用户是否赚钱或亏本。不过罗宾汉表示，所有客户账户的价值比客户存入的总金额高出350亿美元，尽管这一惊人利润如何分配尚不清楚。

7000万美元罚单

6月30日，美国金融业监管局(FINRA)因“误导用户和技术故障”对Robinhood处以约7000万美元罚款。这是FINRA有史以来开出的最高额罚单。7000万美元中，有1200万美元将作为对客户损失的赔偿。

原因涉及Robinhood在去年3月遇到的“停止交易”、自2016年9月开始的特定时期内向其用户传达了虚假和误导性消息。

此前，2020年3月，Robinhood系统曾多次出现中断现象，导致用户不能及时操作。为此，FINRA要求Robinhood向用户赔偿500万美元的损失。

FINRA还指出，Robinhood从2017年12月开始向用户提供期权交易服务时未履行尽职调查义务；从2018年1月至2021年2月，未能合理管理好其用于提供核心交易服务的技术，多次出现宕机；从2018年1月至2020年12月期间，未能向FINRA上报数千条本应按规定上报的用户书面投诉。

2021年1月28日早上6点左右，负责清算和结算证券交易的存管信托和清算公司要求罗宾汉将30亿美元的额外抵押品存入其账户。这是罗宾汉3天前的抵押品要求的30倍。

当时的情况是，GameStop和其他几只股票的极端波动导致监管方要求券商提供更多现金，以保证客户交易。如果罗宾汉未能满足其要求，理论上他们可以清算罗宾汉账户中的所有资产。在罗宾汉表示将限制购买GameStop和其他一些meme股票（包括AMC和黑莓）后，额外的抵押品需求降至7亿美元。

罗宾汉的首席法律官是前美国证券交易委员会委员，他将GameStop的狂热描述为“五个Sigma事件”——这种怪异的概率只有350万分之一。

但有人犀利指出，Citadel是Melvin Capital的投资者，该公司被华尔街投注击败，但Citadel也是罗宾汉的最大客户。

还有阴谋论声称，罗宾汉阻止人们购买GameStop，是为了帮助Citadel和Melvin Capital迅速传播。许多散户在Reddit上承诺离开罗宾汉。当时罗宾汉急忙筹集到更多资金，以防再次发生5个Sigma事件。罗宾汉从投资人那里筹集了34亿美元。

悲剧的发生

在大多数传统经纪公司，训练有素的客服代表会接听咨询电话。但罗宾汉只提供了一条电话线，主要依靠自动电子邮件处理客户咨询。客服人员时薪为15美元，他们无法处理罗宾汉用户使用该应用程序时遇到的复杂问题。

2017年底，罗宾汉宣布开放期权交易，除最缺乏经验的用户外，所有人都可以用。与股票相比，该公司卖期权订单流收到的佣金回扣更高，期权交易很快成为该公司最大的收入来源。

去年6月，20岁的美国大学生亚历克斯·卡恩斯(Alex Kearns)自杀了，因为午夜前他收到一封电子邮件，通知他罗宾汉帐户已被限制。他打开应用程序，看到他的账户上似乎显示了超过73万美元的负现金余额。

当晚晚些时候，该公司发送了一封自动电子邮件，要求亚历克斯“立即采取行动”，要求他在几天内支付17万多美元。事实上，根据家族律师的说法，亚历克斯可能根本没有损失钱，因为期权下注的结构方式。

那天深夜和第二天早上，亚历克斯给客服地址发了三次邮件。他请求帮助了解发生了什么，以及他是否还可以用另一笔交易来弥补损失。

结果，他收到了一条自动回复信息:“谢谢你联系我们的支持团队!”邮件中说，“我们想让你知道，我们正在努力尽快回复你，但我们对你的回复时间可能会延迟。”

亚历克斯似乎没有意识到，当他在下一个交易日行使他所拥有的看跌期权（价差交易的另一半）时，他的现金账户中的负余额几乎会被完全抵消。在罗宾汉的极简界面上，这个不带任何多余解释的数字看起来很可怕。

亚历克斯离开了房子，骑自行车到了当地的一个火车路口，然后跳到了迎面而来的火车前面。他的父母发现了他的遗言：“如果你在读这篇文章，我已经死了。一个没有收入的20岁年轻人是如何获得价值近100万美元的杠杆的？”他补充说：“我在自.杀时感到的内疚是无法忍受的。我本来并不想死。”

在亚历克斯自.杀的第二天，罗宾汉自动发送了一封电子邮件，表明交易已经解决，他不欠任何钱。

虽然该公司宣称自己的使命是为小人物挺身而出，实现“金融民主化”，但亚历克斯的父母在诉讼中表示，罗宾汉的目标是年轻和没有经验的客户，然后推动他们从事高风险的交易行为。

罗宾汉创始人后来在公司博客文章中向亚历克斯的家人表示哀悼，并表示他们计划采取使期权交易更安全的措施。他们还宣布向美国预防自.杀基金会捐款25.5万美元。

口袋里的拉斯维加斯赌场

有人批评罗宾汉创造了一个非常有趣、令人兴奋的合法赌场，小到可以放在人们的口袋里。巴菲特97岁的商业伙伴查理·芒格批评了该公司在鼓励没经验的人疯狂日内交易：“我们允许它存在是疯了。”

马萨诸塞州联邦部长、马萨诸塞州首席金融监管官员威廉·加尔文(William Galvin)说，罗宾汉这样的在线经纪交易商需要更严格的监管。

他说。“罗宾汉非常刻意地吸引年轻、缺乏经验的投资者。”加尔文提到了公司的市场营销。他说，它奖励用户每天使用该应用，并鼓励频繁交易。

去年12月，加尔文的办公室对罗宾汉提出了投诉。诉状称这款应用的功能是“游戏化”，其中包括用户进行交易时的数字五彩纸屑效应。

没有经验的小白投资者只需几分钟即可开设罗宾汉账户并准备好进行交易。该应用程序会询问您的姓名、电话号码和投资经验水平；如果您说您有一点经验，它会询问您是否要启用期权交易。

有人指出，罗宾汉的工程师简单地利用了老虎机的许多设计特征。比如绿色是运气和金钱的颜色，在拉斯维加斯随处可见。赌场的物理设计也反映了罗宾汉对“无摩擦”用户体验的追求。

专家认为，罗宾汉交易部分股份的能力也符合“纳米货币化”的趋势，其中还包括以1分钱交易的老虎机，以及为玩家提供赌注1美元或更少金额选项的在线扑克网站。

罗宾汉最受欢迎的功能之一是“免费股票”。当新用户注册时可以获取。这只股票在屏幕上以一张彩票的形式出现，用户“刮掉”它会得到一家从未听说过的公司的股票。

IPO细节

7月1日， Robinhood递交IPO申请，拟在纳斯达克上市，交易代码为“HOOD”，承销商包括高盛、花旗集团、摩根大通等。消息人士表示，Robinhood将上市时的估值定为至少400亿美元。

招股书显示，2019年和2020年，Robinhood的总营收分别为2.78亿美元和9.59亿美元；净利润分别为-1.07亿美元和745万美元。

2021年第一季度，公司总营收为5.22亿美元，同比增长309%；净亏损14亿美元。

公司的月活跃用户量也从2019年底的430万增至2020年底的1170万，同比增长172%。

截至2021年3月，公司的月活跃用户量达1770万，融资交易账户同比增长151%至1800万。

不过招股书中也显示，Robinhood的经营业绩严重依赖于平台上的交易活动水平(包括订单流支付，PFOF)和净存款，2020年来自PFOF和交易回扣的收入占总收入的75%，2021年一季度该值达81%，交易活动的减少和与造市商的关系对公司有极大影响。