有一家公司，2017 年 10 月 20 日纽交所上市，开盘价 16.3 美元，而在四年后的相似的日子2021年10月18日，它的股价达到了它的历史最高位372.7美元，年复合增长率达119%。它是市场上增长最快的公司之一，从 17 年第三季度到 21 年第三季度的第一个公开季度，该公司的收入复合年增长率为 119%，与股价高度同步。

这家公司就是Sea Limited（代号：SE）, 是目前东南亚地区市值最高的集游戏、电商、数字支付业务于一体的公司。

公司由华人企业家李小冬于2009年在新加坡创立，主要业务包括Shopee（电子商务）、Garena（视频游戏）以及SeaMoney（数字金融）。我们可以形象地把Sea Limited理解成是一家东南亚的腾讯+阿里巴巴公司。它还有一个响亮的称呼，“东南亚的亚马逊”.

自成立和上市以来，SE公布了巨大的收入增长率，推动了出色的股票回报。尤其在疫情期间，因为SE的总部所在地新加坡以及东南亚周边国家的疫情防控非常严格，促使了大量游戏玩家迅速涌入Sea的平台。自疫情开始以来，SE的股价一度上涨了八倍。

SE受到投资者的偏爱，离不开旗下三大核心业务均为所处市场的领导者：

Shopee，2015年底成立，是按照订单量和GMV在区域内排名第一的电商平台。2018年，平台GMV达到103亿美元。

Garena，2009年成立，是区域内排名第一的在线游戏开发商和发布商。第一款自主开发的游戏FreeFire有3亿注册用户，成为现象级产品。同时，也是和腾讯共同开发的多人在线竞技游戏王者荣耀海外版Arena of Valor的独家发布商。

SeaMoney，2014年成立，是区域内唯一一家在东南亚四个主要市场印尼、泰国、越南和马来西亚拥有支付牌照的电子支付服务商。拥有完整的服务无银行账户用户的线下渠道，在其生态体系内，面向Shopee和Garena的用户群体提供支付服务。

在上月公布的第三季度财报反应，SE的表现依旧强劲，收入翻了一番多，达到26.89亿美元。其终端市场仍然相当具有竞争力。然而，让人担忧的是该公司报告的重大的调整后 EBITDA 亏损。他们的数字娱乐部门虽然仍然盈利能力毋庸置疑，但电子商务业务也继续亏损。

过去，由于该公司获得了可观的市场份额、在国际上扩张并扩大了业务规模，因此投资者对这一战略感到满意。然而，随着亏损的增加和明年的增长可能放缓，围绕SE这个名字的情绪可能已经发生了一些变化。

近几个月来，随着市场对高增长、净亏损和高估值业务的情绪变得消极，该股已下跌逾40%。公平地说，考虑到自2020年初以来，该股仍上涨了4倍以上，因此仍是疫情期间的赢家，股价大幅回落并不令人意外。

鉴于强劲的潜在商业趋势和负面情绪，我们相信这次回调将为长期投资者提供一个稳固的切入点。估值仍然存在溢价，目前的市盈率略低于8倍，但考虑到未来几年的显著增长，考虑到未来几年的情况，估值将更加正常。

人们最关心的话题仍然是该公司持续盈利的能力。他们的电子商务业务规模越大，亏损就越大。因此，管理层将需要找到一种方法，从规模经济中获益，或改善定价，以减缓损失。

尽管未来几周股价可能仍会波动，但投资者应对当前的风险回报持谨慎乐观态度，目前股价接近200美元。

第三季度收益回顾和指导

本季度，该公司报告的收入为 27 亿美元，比去年同期增长了一倍多，超出市场普遍预期近 2.5 亿美元。该公司现在的营业收入水平超过 100 亿美元，并且继续超出预期，我们认为目前市场上的估值被低估了。

然而，本季度令人失望的消息是调整后的 EBITDA 从去年同期的 1.2 亿美元扩大到本季度的亏损 1.65亿美元。虽然他们游戏部门的强劲 EBITDA 继续支持电子商务的损失，从长远来看，但这是不可持续的。

近期的损失是可以接受的，因为在未来有一条通往盈利的道路。由于该公司本季度在销售和营销上的支出超过 10 亿美元，管理层坚信收入增长在未来多个季度将继续保持非常健康的增长。

视频游戏

本季度，视频游戏收入达到 11 亿美元，同比增长超过 90%。令人印象深刻的是，调整后 EBITDA 为 7.15 亿美元，约占收入的 65%。

那么是什么推动了这一细分市场的强劲增长？答案呼之欲出了，疫情期间大家居家时间大幅增加。季度活跃用户数增长27%，达到7.29亿人。最重要的是，季度付费用户（正在货币化的用户）数量增长更快，达到 43%。

虽然这意味着目前只有约 13% 的季度活跃用户正在货币化，但随着时间的推移，这为公司提供了进一步渗透其现有用户群的重要渠道。

总预订量为12亿美元，同比增长29%，这也相当于每个用户1.7美元的预订量，与去年同期相当。然而，随着SE不断发展并提供不同的服务，我们预计季度付费用户数量和每用户平均预订量都将增长。

最近备受关注的一个领域是Hedgeye的评论，他认为Sea的《Free Fire》是一款“昙花一现的游戏，其表现已经达到顶峰”。

虽然这可能是一个令人担忧的论点，但管理层指出，这款游戏继续在全球平均月活跃用户中排名第二。此外，根据App Annie的数据，《Free Fire》在第三季度仍然是东南亚、拉丁美洲和印度最畅销的手机游戏。

显然，热门游戏《Free Fire》继续吸引着用户的注意，并继续成为世界上最受欢迎的手机游戏之一。是的，我们有理由认为增长最终会放缓，但随着时间的推移，Sea有能力开发更多手机游戏。

电子商务

电子商务领域，收入增长了134%，达到15亿美元，这在很大程度上是由市场收入12亿美元(增长151%)推动的。该季度的强劲增长是由17亿总订单推动的，增长了123%。事实上，这已是连续第九个季度实现三位数增长，明显表明市场需求旺盛。

然而，这部分业务仍在大量亏损，本季度经调整的EBITDA亏损6.83亿美元，高于上年同期的3.02亿美元。在每笔订单的基础上，该公司每笔订单的调整后EBITDA利润损失0.41美元，与去年的损失类似。

目前，投资者正在关注该细分市场是否以及何时可以盈利。是的，数字娱乐公司强劲的 EBITDA 状况正在抵消这些损失，但这不是一个可靠的长期战略。多年来，SE的规模不断扩大，需要通过降低管理费用或提高定价来开始盈利。

这是一个具有挑战性的困境，因为为了在消费者面前保持竞争力，提供折扣和免费送货是吸引更多消费者的成功方式。我们相信这个细分市场有长期潜力，因为市场需求是健康的，但管理层需要在不久的将来努力实现盈利，以使股票最终发挥作用。在财报电话会议上，管理层注意到Shopee的强劲趋势。

根据 App Annie 的数据，在全球 Google Play 上，Shopee 在第三季度的购物类别中排名第一，按应用总时长计算，下载量和平均每月活跃用户数排名第二。Shopee 还继续成为东南亚和台湾地区购物类别中排名第一的应用程序，按本季度的平均月活跃用户数和应用程序总时长计算。Shopee 是印度尼西亚这些相同指标的领先应用程序，我们在印度尼西亚的订单同比增长又达到了三位数。

我们相信未来增长的一个机会将来自国际扩张。虽然该公司在东南亚站稳脚跟，但在巴西等许多发展中经济体，电子商务颠覆的时机已经成熟。

Shopee 于 2020 年年中被引入巴西，到目前为止，他们已经在当地注册了超过 100 万卖家。随着他们在这里继续扩大规模，相信收入和订单增长潜力巨大。

数字金融服务

数字金融服务部门相对于数字娱乐和电子商务来说仍然很小，尽管这个部门继续显示出强劲的增长潜力。

当季，该公司移动钱包的支付总额为46亿美元，同比增长111%。季度付费用户增加至3930万。管理层谈到了他们所看到的一些增长趋势，我们相信这一领域在未来仍有扩大的空间。

管理层谈到：

我们重点关注的领域之一是扩大我们移动钱包的用例数量，以便我们可以为更多企业提供服务并为我们的用户增加更大的价值。最近几个月，我们与更多线上和线下商家合作，例如马来西亚的 Google Play、印度尼西亚的 Blue Bird Taxi、泰国的全家和越南的乐天影院。

随着用例数量的增加，我们自然会看到消费者对我们的移动钱包的采用增加，因为越来越多的人开始欣赏我们平台提供的轻松和便利。随着我们用户群的增长，我们看到希望与我们合作的商家越来越感兴趣，这产生了积极的飞轮效应，我们相信这将推动 SeaMoney 越来越高效的增长。

SE 还推出了其他数字金融服务，如先买后付、数字银行和保险科技。虽然这些产品的市场竞争非常激烈，但这些产品似乎已成为数字经济参与者成功竞争的标准产品。我们相信随着时间的推移，该公司将继续开发更多的数字金融产品，以保持竞争力并推动长期增长.

指引

考虑到市场的强劲增长趋势，管理层将其电子商务收入预期提高到50 - 52亿美元，中间值为增长135%。此外，这代表着3亿美元的健康融资。

SE并没有更新Digital Entertainment的预订量，但他们之前的预期是45 - 47亿美元，增幅为44%。我们相信即使超不过这个数字，也是完全可以实现的。

股价分析

就在几个月前，该股今年还有望翻一番。但是，市场已经从高增长高净值公司转向。因此，自10月中旬以来，SE的股价已经下跌了40%以上。

确实，该股自 2020 年初以来仍然上涨了 4 倍以上，但我们相信这次回调为长期投资者提供了一个很好的买入机会。

根据我们了解到的数据，市场普遍预计 2022 年的收入约为 142 亿美元，这意味着当前的远期收入倍数约为 7.7 倍。虽然他们的倍数收缩了很多，但我们认为 10 倍以上的倍数有点过分。

首先，公司100%以上的强劲收入增长肯定是不可持续的。其次，公司需要展示一条通往调整后 EBITDA 盈利的道路。虽然数字娱乐部门的实力足以弥补电子商务带来的巨大损失，但这不是一个可持续的长期战略。

最后，鉴于上述两个因素，我们认为近几个月的回调是合理的。当股价超过300美元时，投资者得到收益是非常合理的。

不过，此次回调也为长线投资者提供了增持部分股票的机会。我们预计未来几个季度苹果股价将继续波动，如果未来几周出现下行压力，我们也不会感到震惊。投资者不想“接住正在下跌的刀”，但在某个时候，股价会便宜到让所有人都无法忽视。

我们认为可能200美元以下是一个强劲的买入点，即使是在目前的水平，长线投资者也应该有信心买入一些股票并建立头寸。

未来风险

未来几年，SE面临的最大风险仍然是增长放缓。2022年很难进行比较，但如果潜在势头和增长显著放缓，我们可能会看到股价继续跌至远低于200美元的水平。此外，该公司正处于净亏损状态，尽管他们拥有强劲的资产负债表，但他们最终将需要盈利。

竞争仍然非常激烈，特别是随着越来越多的商业模式转向数字化。随着消费者转向在线和数字模式，每个人都在寻找获得竞争优势的途径。除非SE能够保持竞争优势，否则我们可能会看到他们的商业模式面临更大的压力。