美国买二手车网Carvana公司上市

2017-04-14

美国第一家纯线上汽车零售商Carvana向美国证监会提交了IPO申请。代号CVNA，这家总部设在凤凰城的公司，被称为“汽车界的亚马逊”，不过，亚马逊已经向资本市场证明其盈利能力，Carvana盈利之路却还很遥远。

2012年成立的Carvana，前身是美国二手车商DriveTime子公司，DriveTime创始人是Ernest Garcia II，现任Carvana董事长和CEO是其儿子Ernest Garcia III，父子俩拥有Carvana大部分股权。

2013年，Carvana开始独立运营，截止2016年底，已在21个城市开展业务。2016年，Carvana实现销量18,761台，收入达到3.65亿美元，年增长180%，过去三年累计在线销售并交付了27,500辆二手车。

作为一家快速增长的创业公司，Carvana三年里一直是亏损状态，2016年亏损9,300万美元，三年累计亏损1.53亿美元。相比Carvana不到2万台年销量，国内几大二手车电商单月销量都比这个数字高。如果Carvana能够IPO融资1亿美元，国内二手车电商公司估值将有大幅提升空间。

互联网卖车，为提升用户体验而生

美国传统二手车零售商存在几个问题：一，本地二手车零售商提供车型有限，选择范围小；二、管理成本虚高，转嫁到消费者身上；三、车辆价格不透明、质量无法保证；四、购买体验不佳，手续繁琐，耗时长。

针对此，Carvana给出的解决方案是互联网卖车：一，线上看车，可选购全国车辆，2016年底 Carvana网站上的车辆达到7,300辆；二，不设门店，一口价，车价透明标注，网上公示，平均每辆车价格比KBB（Kelley Blue Book，凯利蓝皮书）指导价低1,430美元；三、提供次日达物流送车服务和七天免费退货保障；四、提供金融贷款，自建信用审核模型和平台，线上完成审核和放款；五、在线完成整个购买流程，最快10分钟完成交易。

与Carvana相比，国内二手车电商主打的也是车源更丰富，价格更低、更透明，并且会开设门店作为交易场所，提升服务品质。

对DriveTime依赖度高。提升用户体验，只是一句互联网口号，具体到落地执行，抱紧“爸爸”的大腿更要紧。虽然Carvana已经独立开展业务，但还是在很大程度上借助了DriveTime的资源。

DriveTime成立于1992年，在美国运营着143家经销网点，有着成熟的业务运营经验，能在多个方面给予Carvana支持。

车源获取上，Carvana车源可分为两个渠道，一个渠道是来自拍卖，DriveTime会在全美140个拍卖场拿车，Carvana则通过DriveTime拿车，这一渠道是主要来源；另一个渠道是来自个人车主和租赁公司，目前占比较小。同时，DriveTime还为Carvana提供库存融资。

获取车源后，需要对二手车进行整备翻新。Carvana目前在7个城市租赁DriveTime的检测和翻修中心（IRC，inspection and reconditioning center），这些检测翻修中心每年可处理15万台车。

在销售车辆的同时，Carvana还提供汽车消费贷款服务，和车辆售后服务。Carvana将应收账款收益权转售给DriveTime，加速资金回流；售后服务也导流到DriveTime关联公司。

此外，Carvana租用DriveTime的办公室场地和仓库，以及存货管理系统、会计系统等IT系统。可以说，从基础设施到业务运营的各个关键环节，Carvana都极大地依赖DriveTime：公司虽已独立，但尚未“断奶”。

Carvana已经意识到对DriveTime的依赖度过高，且过多的关联交易对于上市公司不利。2016年10月，Carvana开始通过拍卖自主拿车，且在2017年1月与Ally Financial签订6亿美元的合作协议，用于库存融资和消费贷款。

毛利低，获客成本高，库存周转慢

从过往三年的财务数据看，Carvana与传统线下二手车零售商相比，并未体现出优势。2016年，Carvana毛利率只有5.3%，而Carmax毛利率一直稳定在15%左右，是Carvana的三倍。

与国内二手车零售商相比，Carvana也是处于下风，同为B2C模式的车王，毛利率能达到8%，而瓜子、人人车等寄售模式，抽佣的毛利是3%，随着金融渗透率提高，毛利率超过5%完全可能。

纯线上销售的Carvana，获客方式只有广告，招股说明书里，公司一再强调需要通过加大投入来提高品牌知名度。在砸广告获取流量方面，Carvana与国内的优信、瓜子、人人车是一样的烧钱方式。

2016年，单车营销成本是1,439美元，超过单车毛利润，Carmax单车营销成本不到200美元，差距巨大。目前，Carvana业务进入了21个大都市圈，只覆盖全美不到20%范围，随着公司进入更多新市场，营销成本将会继续大幅增加。

库存周转方面，Carvana过去两年的库存周转速度是2.7次，出售车辆的平均销售天数是90天。作为对比，Carmax的库存周转速度是6.5次，车王是6次，瓜子、人人车的平均销售周期是15天。周转速度慢，意味着Carvana用于库存融资的资金成本较高，这进一步影响了它的利润率。在毛利率、获客和运营效率上，Carvana既落后于美国线下二手车零售商Carmax，也远远落后于国内的二手车电商。

展望：市占率提高，规模效应

虽然目前Carvana的财务数据，没有体现出任何优势，但还是有一些征兆，让人对其模式和盈利保持期待。

在线购物的消费习惯正在逐步形成，2015年美国22%的零售交易是在线上完成，Carvana线上卖车正是顺应了消费趋势。据Autotrader一项调查显示，美国消费者平均会花9个小时在线上研究意向车辆，如何在这9小时内获取用户，是Carvana胜过线下的关键。

Carvana当前规模很小，获客成本和库存周转效率与线下二手车零售商相比，都不具备优势。但因为规模效应的存在，Carvana的未来还是值得期待。

随着销售量增长和市占率提高，Carvana单车营销成本下降显著。下表将Carvana在不同时间（按年）开辟的市场分组，先进入的市场，市占率更高，单车营销成本更低，最低已经降到568美元/辆。耕耘三年的市场，单车营销成本是2016年新进市场的11%。

不仅单车营销成本会随规模增长而下降，平均销售天数也随着销量和访问量的增长而缩短。2014年第一季度，平均销售天数是168天，到了2016年第四季度，平均销售天数是89天，下降近50%。美股程序化交易 bubq.com

被津津乐道的玻璃房子——汽车自动贩卖机（Vending machine），是Carvana为客户取车提供的存放点，用户购车后获得取车编码，可以在自动贩卖机自行取车。

每一个自动贩卖机的建造成本是450万美元，当自行取车的用户规模足够大时，可以降低Carvana的物流成本。2016年公司物流成本835万美元，平均每辆车物流成本445美元，有1万台车从Carvana免费提供物流变为客户自取，就能覆盖自动贩卖机的成本。

拐点在哪？

纯线上卖车的Carvana，没有线下门店成本，将这部分成本让利给消费者，主要卖点即是价格低，因此毛利率不可能比Carmax高。根据每辆二手车2万美元计算，Carvana的毛利率应该比Carmax低5%，在10%左右，2016年毛利率是5%，还有一倍的提升空间，提升手段在于降低拿车成本和提高金融、售后服务收入。

根据披露数据，当在某个区域的市占率达到或超过1%，Carvana单车的获客成本可以下降到570美元。Carvana目前规模只是Carmax的1%，覆盖的区域不到美国市场20%，增长空间巨大，而且互联网交易型平台越往后期，规模效应会越强，单车营销成本下降到200-300美元是很有希望的。

库存周转效率上，Carvana目前是2次，B2C自营模式的Carmax和车王都是6次，即Carvana还有3倍的提升潜力。而且，由于Carvana价格和毛利率更低，理论上周转速度会比Carmax更快。

按照2016年财务数据测算，当Carvana毛利率提高到10%，规模效应导致固定成本摊薄，单车营销成本下降到2-300美元（比Carmax略高）时，即可实现盈亏平衡。如果库存周转速度提高3倍（与Carmax同等水平），则能实现盈利。

线上模式的Carvana，库存周转效率和单车营销成本，达到线下二手车零售商的水平，即可盈利。拐点何时到来？让时间走一会儿。

二手车电商第一股，IPO估值5-8亿美元。假设2017年Carvana保持180-200%的增速，则预计2017年收入达到8-11亿美元。选择Carmax作为对标，Carmax最近一个季度股价在105-120亿美元之间，预测2017年营收是160亿美元，则P/S区间在0.65-0.75x。因为Carvana毛利率比Carmax更低，库存周转效率更低，营销成本更高，但增长速度更快，给予其0.6-0.7倍系数，则Carvana估值5-8亿美元之间。