近日，在美上市的阿里巴巴 BABA、京东 JD 、拼多多PDD三大电商领域巨头均已披露了最新财报数据。本文笔者以解读阿里2020财年Q1财报为主。汇率波动、拼多多迅速崛起、监管等因素影响阿里前期股价表现，阿里归母净利润同比增速远高于营收同比增速。而从业务数据来看，Q1季报淘宝天猫广告佣金同比增长26%，批发业务同比增长28%，蚂蚁金服分润16亿元(人民币，下同)。笔者认为，之后三个季度大概率会维持相同的局面。就阿里而言，当前做好业务比应对好来自拼多多的竞争更为重要，而应对好竞争比利润增长更重要，极端情况下不需保利润增速。

拼多多强势爆发，阿里电商压力加大
阿里2020财年(2019自然年Q2-2020自然年Q1)Q1季报显示，该季度实现营收1149.24亿元，同比增长42%；归属于普通股股东的净利润为212.52亿元，同比增长145%；non-GAAP净利润为309.49亿元，同比增长54%。为何归母净利同比增速远高于营收和non-GAAP净利润的同比增速，阿里新财年将遭遇哪些挑战？
从二级市场表现来看，阿里近两年表现并不佳。对大多数中概股和港股的互联网公司而言，2017年末或2018年初是近三年股价高峰，之后近二年时间内表现不好，在《红周刊》64期谈腾讯的文章中笔者曾提到，腾讯2019年Q2季报后的股价只有2018年初高峰的70%左右，百度一度只有高峰期1/3左右，微博更是跌到过1/4左右。阿里目前的股价是去年初高点80%多一些，在中概股里面表现较好，但并不优。
笔者认为，主要受四大因素影响，第一，阿里是一家在美股上市的以电商为核心业务的中国互联网大公司，投资者有相当一部分是外资，因此，既受中国宏观特别是零售大盘影响，也受汇率影响。去年4月份资管新规开始实施，网络零售增速从25%-40%区间降低到15%-30%区间，阿里占据国内网络零售60%左右的市场份额，影响较大。之后贸易纠纷加强未来不确定性，人民币也走上贬值趋势。这三个宏观因素都对股价有负面影响，而负面中的正面是宏观下行时零售具备较强的抗压能力，而电商的广告和佣金属于效果广告在广告业下行时也具备较强的竞争力，这是阿里对比表现较好的核心原因之一。
第二，字节跳动和快手给腾讯压力，美团、拼多多和京东则给阿里压力(阿里包括蚂蚁金服和腾讯一直在相互给压力不谈)。美团属和实物电商相邻的服务电商，与其直接竞争的是阿里本地生活服务公司(包括饿了么和口碑)、飞猪以及盒马为代表的新零售，这些业务对目前的阿里属于潜力业务但不是价值大头；拼多多属实物电商C2C，与淘宝构成强竞争关系，这是阿里的大本营；京东属实物电商B2C，与天猫构成强竞争关系，也是阿里的大本营。
往前推三年，京东给的压力大于美团大于拼多多。近年来京东诸事缠身，给阿里的压力减小很多；阿里推盒马，全资收购饿了么和口碑组成本地生活服务公司直接和美团大规模开战，让美团给的压力大很多。而拼多多近两年飞速崛起，今年有望冲击万亿GMC目标则让它直接成为阿里现阶段头号目标。拼多多21日刚发布的2019二季度财报数据显示，实现营收72.90亿元，同比增长169%，环比增长60%，高于市场预期。GMV达7091亿元，同比增长171%。截至今年6月底，拼多多平台年活跃用户数达4.83亿，同比增长41%，仅次于阿里巴巴年活跃买家数6.74亿。当一个市场总量增速有较大幅度下降，而增量又有强力竞争对手抢夺时，老玩家的日子普遍不会好过，竞争力越弱的越难过，阿里在电商老玩家里面还是属于竞争力强的。
第三，金融和内容领域近两年受到强监管，阿里相关业务也受到影响；《电商法》今年1月1日起正式实施，到实际严执行仍需时间。整体看，目前监管对阿里的影响小于对腾讯，近期国务院办公厅印发《关于促进平台经济规范健康发展的指导意见》，指出“严禁平台单边签订排他性服务提供合同”等要求，不排除之后情况有发生变化的可能。
第四，二股东清仓式减持。2018年7月18日上交SEC的20-F文件显示当期Altaba持有14.8%阿里股票；今年4月份，Altaba发布清仓式减持信息，当时持有11%左右阿里股票；上周末，只剩下500万股，占比0.2%左右。本周基本完成清仓，也就是说在一年多点的时间里面，Altaba将其所持有的15%左右价值600亿-700亿美元的阿里股票全部卖掉，就股东减持造成的负面影响，阿里远大于腾讯(2018年初，腾讯大股东Naspers减持2%左右腾讯股票)。
2020财年利润增长或惊人
上文谈到的更多是已发生的事实，对于未来，笔者认为，阿里财报有两方面需要重点关注，一方面，2020财年阿里的利润增长会很惊人。一是2019财年阿里原有及并表的亏损业务如饿了么掩盖了真实增长；二是阿里新财年基调是降本增效；三是蚂蚁金服策略调整。
经调整EBITA来看，2018财年为970亿，核心电商分部为1141亿，其中本地生活服务、Lazada、新零售和天猫国际自营以及菜鸟网络亏损88亿，大文娱、创新战略及其他二分部亏损113亿；2019财年为1070亿，核心电商分部为1362亿，其中本地生活服务、Lazada、新零售和天猫国际自营以及菜鸟网络亏损254亿，大文娱、创新战略及其他二分部亏损218亿。即有盈利能力的业务盈利能力增长392亿，但被几个大亏损业务亏损增长271亿抵消大部分，导致账面增长很一般(忽略亏损较少的云计算业务)。
有盈利能力的业务今年仍然会中速增长，而亏损业务的亏损会适当控制，蚂蚁金服的策略也由前两年的求市场用户和增长开始出利润，会对利润有一定贡献，整体利润增长就会很惊人：2020财年Q1季报淘宝天猫广告佣金同比增长26%，批发业务同比增长28%，蚂蚁分润16亿。笔者认为，之后三个季度大概率会维持相同的局面，而归属于普通股股东的净利润同比增长145%，去年同期蚂蚁金服融资140亿美元，导致估值暴涨让当期阿里的股权激励费用暴涨，从而压低当期净利润是核心因素，这不可持续。
另一方面，阿里各业务挑战重重。送走二股东Altaba，大股东软银的老板孙正义有宏图愿景，阿里与他是战略投资，短期减持概率不大，这是好的方面。不利的因素是，宏观方面不确定性很大，还未看到上行趋势，这会对各业务增长造成较大压力。同时，阿里实物电商、服务电商、新零售、大文娱、云计算等各项业务竞争压力仍然在，部分甚至有加重趋势。
综合来看，对于阿里最好的状态是淘宝、天猫、批发等核心业务维持25%左右的增长，云计算、新零售、菜鸟物流等潜力业务呈良性增长，降本增效让利润增长远高于25%，然后应对好拼多多客群和品类的扩张，但拼多多Q2季报优异，阿里完成的难度很大。个人认为，做好业务比应对好竞争更重要，应对好竞争比利润增长更重要，极端情况下不需保利润增速。