为应对新冠疫情的全面爆发，美联储近期采取了非常措施来促进资本市场的流动性。太平洋投资管理公司（PIMCO）6日发表研报称，尽管这些行动已开始使估值正常化，但在固定收益市场风险最低的“核心”部门（美国国债和机构抵押支持证券MBS）的交易中，风险转移和流动性问题仍然存在。

　　PIMCO认为，保持核心固定收益市场的稳定性和流动性，或让资产风险保持在一定范围内尤为重要。如果美联储继续采取行动，可能会稳定这一核心，使流动性更加正常化。分析师认为，在固定收益市场所有领域（包括风险较高的信贷和证券化产品）正常运转的过程中，这一步是必要的，但还不够。所有这些市场都通过为中小企业、住房和商业房地产提供信贷，在实体经济中发挥着重要作用。实际上，稳定核心市场是让宽松货币政策最有效、最快速地传导至实体经济的第一步。

　　背景

　　最近，房地产投资信托基金（REIT）、对冲基金、针对波动性的投资者以及其他机构进行的快速去杠杆化，导致了因有政府担保而通常被视为“无风险”的资产出现了实际波动率飙升的情况，例如美国国债、美国通胀保值债券（TIPS）以及机构MBS。“抛售狂潮”导致了估值的严重错位，促使保证金要求大幅提高，进而推动了去杠杆化的需要，这些进一步加剧了市场波动和流动性不足。美联储通过大规模购买美国国债和MBS来阻止这一恶性循环，自那以来，估值已开始回归正常。

　　不过，报告指出，尽管目前的估值似乎比过去几周正常，但市场功能方面还存在问题。除了美联储的操作之外，流动性仍面临相当大的挑战，而低流动性通常会导致更大的波动性、更高的交易成本和更大程度的风险规避，这些因素都可能导致银行减少对实体经济的放贷。因此，为使市场流动性恢复正常，在相当长的一段时间内，美联储的参与似乎是必要的。

　　四大信号

　　市场运作的几个指标仍然令人担忧。以下是PIMCO正在关注的四大信号：

　　1．估值。美国国债旧券（Treasury off-the-run bonds，即并非最近发行的债券）的市场价格严重混乱已经有所缓解，但仍远未达到与正常市场定价相一致的水平。同样，当前息票抵押贷款与同等期限美国国债之间的收益率差在几周前见顶后有所下降。尽管如此，这些利差仍然相当大。此外，如果观察整个抵押贷款指数，而不仅仅是当前的票面利率，估值看起来会更极端。美联储对整个国债曲线和整个抵押贷款市场的持续支持，应有助于使估值正常化，并降低房主的抵押贷款利率。

　　2．每日波动。如上所述，市场波动率仍然很高，包括日内波动率。尤其是抵押贷款市场的波动，在正常时期，抵押贷款市场的波动往往低于利率波动，但现在则是高得多。较高的波动性降低了投资者对某一资产类别的投入，从而导致流动性水平下降。这反过来又推高了抵押贷款利，因为抵押贷款银行需要提高房屋所有者的利率，而投资者则需要更高的收益率来补偿资产的更高风险。来自美联储强有力和持续的支持可以降低这些市场的波动性，进而降低房主的抵押贷款利率。

　　3．隐含资金。美联储通过大规模注入流动性，稳定了银行间隔夜拆借市场，但这些新增的银行流动性并未惠及更广泛的市场或投资者。在抵押贷款市场，投资者可以用他们的MBS证券在所谓的“美元滚动市场（the dollar rolls market）”中筹集现金。目前，在这个市场上筹集资金的成本平均比联邦基金利率高出80个基点，而在正常情况下，投资者可以以相当于或低于联邦基金利率的利率筹集资金。融资成本的增加导致了MBS利差的扩大，随着时间的推移，这会导致房主的抵押贷款利率上升。另一个可能让美联储的购买行动比现在更有效的方法是，提前几个月结算购买，消除抵押品，让现金更快地进入系统。

　　4．供应。美国国债市场供应正在增加，PIMCO预计，在国会最近通过了有史以来规模最大的经济刺激法案之后，这种情况还将继续。在金融系统已经被风险规避和现金需求增加压垮的情况下，美国政府还需发行额外的国债。此外，PIMCO还预计，随着抵押贷款利率继续下降，抵押贷款发放将保持在相当高的水平。这将对经济产生积极影响，意味着货币政策的传导机制正在帮助降低抵押贷款利率，让更多的房主获得负担得起的贷款利率。不过，美联储可能需要继续购买美国国债和MBS，以实现这种积极的市场动态。

　　基本预期

　　PIMCO认为，美联储已采取积极行动稳定核心资产，包括国债和抵押贷款。然而，市场功能仍然失调，缺乏流动性。抑制国债、抵押贷款和通货膨胀保值债券的波动是提高流动性的第一步，而流动性与实体经济以及消费者和企业获得信贷的能力有着重要的联系。美联储在2020年4月3日宣布继续购买MBS和国债的计划，表明美联储正在倾听并做出反应，以确保流动性市场的正常运转。