流利说股票深度分析，代号LAIX 基本面和财务面的现状和前景分析
1. 「流利说」“衰退”迹象明显，在资本市场认可度低、企业经营亏损且减速现金流承压、用户流失严重
2. 分析从「单位经济模型」切入对流利说的分析，以期理解流利说业务状态
3. 「单位经济模型」核心是「变动成本率」和「边际贡献」。「变动成本率」决定实现盈利的可能，越小越好；「边际贡献」决定盈亏平衡的节点，越大越好
4. 宽松考量下，「流利说」变动成本率大于100%，「单位经济模型」为负
5. 「单位经济模型」受变动成本和单位收入影响，影响单位收入主要是价格。
6. 「流利说」变动成本主要是单位推广费用和单位销售人员费用，降低空间均较小
7. 「流利说」单位收入主要受限于价格，按照每天价格计算，跟谁学是流利说的6.8倍，斑马AI课是流利说的2.2倍。这或许是流利说进入少儿英语赛道的原因
8. 「流利说」营业成本不包括学习顾问薪资，或许是将本属于营业成本的学习顾问的费用，转变为销售费用，以使毛利提升，包装其价值
9. 将学习顾问费用计入营业成本中，「流利说」毛利大幅降低，且呈现持续下降的趋势。而其关键仍然是产品的价格
10. 产品价格核心并不是价格策略，而是找到更强烈的用户需求和提供更大的用户价值，流利说选择了少儿英语赛道
11. 「流利说」2018年底开启少儿英语业务，但与头部斑马AI课营收规模差距十分巨大，且作业帮、头条、好未来等巨头均已入场「流利说」在少儿英语赛道，在外面对猿辅导等诸多巨头；在内「单位经济模型」为负，现金流压力大；现金储备余额少；资本市场认可度低且高负载率，可能致融资困难。几无进一步投入空间
来源：流利说官网
一.“退市”边缘的流利说
「流利说」[1]在资本市场表现，呈一路下降趋势。至2021年1月4日，收盘价1.44较上市首日收盘价12.65，下跌了88.5%；总市值较上市首日缩水88.2%。逐步靠近强制退市的标准；换手率低，被关注较少。
来源：流利说股价及总市值
从企业经营角度，流利说自2016年至2020年Q3累计净亏损17.55亿元；营收同比出现负增长；季度付费用户同比环比下降；资产负载率高达217.5%；现金及等价物2020Q3期末仅1.61亿，而2019Q4期末为2.82亿，现金流出现危险。
从用户心智角度，流利说的影响力也有迹象在出现下滑。单季度付费用数呈下降趋势，2019Q4单季付费用户约70万，2020Q4约50万；从搜索的角度，自上市后，搜索指数持续下降；据易观千帆，流利说APP月活从4月的893万下降到10月的581万。
流利说的“衰退”迹象逐步显现，而曾经"AI智能教育3.0"、微信生态教育产品、班课1V1外的新模式等的光环还未完全退去，站在当下的时间点，如何从商业角度看流利说现状和未来？，这是这篇文章的目的。
二.流利说的「单位经济模型」
2.0教育行业的「单位经济模型」
2018年9月27日，流利说CEO王翌在上市现场提到，“对于流利说而言，在单位经济模型上盈利[2]，其实分分钟都可以达成”。
不管是有意还是无意，流利说的「单位经济模型」还没有跑正。而「单位经济模型」被在线教育不断被使用——
1. 2020年3月，豌豆思维宣布“首单单位经济模型为正”[3]
2. 2020年8月，VIPKID宣布连续六个月“公司单位运营利润”[4]转正；
3. 2020年11月，鲸鱼外教培优“实现首单单位经济模型利润15%”[5] ，且保持付费学员规模同比增长220%，9月营收1.5亿；
4. 2020年12月，VIPCOOD宣布“前六个月里，单位经济模型打正[6]，公司现金流实现正增长”；
5. ……
对于成熟商业可以从业务利润来分析，而对于处于高速成长、跑马圈地的而处于亏损的新兴商业，「单位经济模型」是一个好的分析角度。
本文从「单位经济模型」切入，分析「流利说」的业务现状和未来。
2.1什么是单位经济模型
「单位经济模型」这个概念最开始见于中文互联网是在15年左右[7]，伴随着打车、共享单车、在线教育等“烧钱”行业逐步火起来。
「单位经济模型」要解决的问题，是判断一个商业盈利的可能和节点，同时也是对现金流情况判断的方式。一个商业的前期投入可能很大，比如厂房、开发、内容等，但是后续生产产品的成本占比却很低，那这个产品盈利的可能就很大。
举个例子：A厂生产杯子，前期厂房设备等固定成本要投入100万，每个杯子卖10元，而每个杯子有5元是原材料、人工、营销、包装、运输等，那么单位经济模型可以算出，不考虑前期投入，生产一个杯子能够赚5元，那这个杯子就有盈利的可能，卖出20万个杯子就达到盈亏平衡的节点，剩下的就是净赚。
「单位经济模型」在经营会计学科中的术语是「变动成本率」，即变动成本占收入的比例，如果变动成本率大于100%，也就是变动成本大于收入，「单位经济模型」为负，那就是“做一单陪一单”，所以变动成本率越小越好。
变动成本就是随着产品数量变化而变化的成本，比如在线教育辅导老师，卖出去课程越多所需要辅导老师也越多，这就是变动成本；与之成对的概念就是固定成本，不随着产品数量变化而变化的成本，比如在线教育的课程设计，不管一个学生上课和一万个学生上课，课程内容设计的成本不变。
而与「变动成本」相对应的是「边际贡献」，收入扣除变动成本就是边际贡献，这决定了盈亏平衡的节点。如果卖一个课程扣除变动成本后，边际贡献100元，而固定成本是100万，那招1万个学生就达到了盈亏平衡，之后就是净赚。所以，边际贡献越大越好。
所以，「单位经济模型」关注的核心就是「变动成本率」和「边际贡献」，「变动成本率」越小说明业务的盈利可能性越大，「边际贡献」越大在固定成本一定情况下，盈亏平衡越容易达到。
2.2流利说的单位经济模型为负
「流利说」的模式，区别于一般的在线教育业务模式——大班课、小班课和1V1——最大的不同是“AI老师”，即以“智能互动”的内容代替老师授课。
而其业务模式（主要指其付费部分），大部分遵从了一般在线教育业务的模式。
来源：整理-流利说业务模式及变动成本梳理
从这些环节中，流利说主要的变动成本部分为（以财报可拆分部分看）：
IT服务费（IT service cost）：主要是服务器等
销售人员费用（salaries and benefits for sales and marketing personnel including OSAs）：主要是市场、销售人员费用，包括OSAs（线上学习顾问，即流利说社群班主任）
品牌及市场推广（branding and marketing expenses）：非应用市场及分销等的市场推广费用，不是完全的销售费用
市场销售其他（else including user incentive programs）：销售办公室租金、应用市场投放等，包括完课退款、打卡奖励等用户激励。
……
以上这几项看做流利说单位经济的变动成本，因为不完全覆盖变动成本，所以会比实际发生的过程略小，对于「单位经济模型」是一个更宽松的考量。
而收入以净收入为参考，这里面包括了首次购买也包括了当期用户的复购。所以，此项收入不一定完全体现LTV，但是大于“首单”收入，对于流利说「单位经济模型」也是相对宽松的考量。
整理流利说的「单位经济模型」的变动成本率，可以发现其「变动成本率」是在降低的。但即使是以2019年度数据来看，变动成本率仍然大于100%，也就是变动成本大于收入，「单位经济模型」为负，是一个“做一单赔一单”的生意，更别说固定成本投入。
来源：招股书及年报-变动成本率构成及变化
2.3 「单位经济模型」是否有优化空间
「单位经济模型」的变动成本率，受到变动成本和单位收入的影响。
流利说的「变动成本率」在下降，只是下降趋势在减缓。那么，从变动成本角度看，流利说的变动成本率是否可以持续下降，使得「单位经济模型」为正？
从「变动成本率」构成中，变动成本主要部分的是：1）品牌及市场推广费用(50%+)；2）销售人员费用(30%+)。
判断「单位经济模型」是否能够为正或者多大程度为正，从变动成本角度来看，核心在于这两项是否具有优化的空间？
2.3.0推广费用降低空间有限
整个在线教育（特别是K12领域）巨量的投放，推动了推广费用的上涨。有相关人士称[8] ：“教育行业养活了广告行业。2021 年，仅在线教育行业几家头部公司就已经预定了 120 亿元的广告，占传媒平台广告投放预算的一半。”
而当市场格局确定，玩家“跑马圈地”结束，用户争夺减弱，推广费用降低，使得「变动成本率」下降，「单位经济模型」转正。
但是，仔细拆解「流利说」的推广费用，发现流利说付费用户对应推广费用是在下降的。即推广费用降低的空间在减小。(注意，此处是品牌与市场推广费用，不含(ii)销售人员费用；(iii)应用市场投放及电商分佣；(iv)支付处理开支；(v)用户奖励计划有关的用户报酬；(vi)与销售及市场有关的租金等)
来源：招股书及年报-流利说推广费用对应单位获客成本变动
换言之，虽然不知道当市场竞争格局确定，推广费用下降到什么程度，但是目前流利说推广费用本身是在相对低位，其继续降低的空间相对有限。相较于跟谁学2019年付费用户对应推广费用为372元/人，而流利说2019年付费用户对应推广费用为173元/人。
2.3.1销售人员费用
「流利说」市场及销售人数占总雇员人数比例很高，这些人员的薪资占了变动成本较大的部分。
2018年6月，市场及销售人员1193人对应雇员1689人（占比70.6%）；2018年12月，市场及销售人员1767人对应雇员2790人（占比63.3%）；2019年12月，市场及销售人员1864对应雇员3214人（占比58%）。
而这些销售人员中，被「流利说」称为学习顾问（OSAs，即流利说社群班主任）占了大部分比例。
来源：招股书及年报-流利说OSAs占销售人员比例
是否可以取消、降本、替代等方式，降低变动成本中的销售人员费用？
从学习顾问人数不断扩，可以体现出其对于业务的重要性。流利说学习顾问类似于班课中的助教或辅导老师，以督促学生学习（以完课为指标），同时激励分享拉新（以拉新为指标），最后促进学生复购（以复购率为指标）。所以，取消的功能设置，而降低销售人员费用几乎没有可能。
来源：网络-流利说学习顾问微信服务信息
学习顾问的月薪在7k-12k，要求大学毕业、英语较好等要求，这个薪资并没有特别大的挪动空间，所以，从薪资降低来降低销售人员的费用难度较大。
来源：拉勾招聘-流利说招聘JD
同时，在财报中看到，学习顾问用户服务率2018年和2019年为22%和31%[9]，处于一个相对较低值。若进一步提升该比例，学习顾问人员数量会进一步上升，销售人员费用进一步提高，可能会导致单位经济模型的「变动成本率」进一步提升。
而从技术替代的角度，开发自动化工具以提升运营效率，是一个可能。不过，基于第三方微信（或企业微信）的开发是行业内的基本共识，但是其必然有第三方平台和客服机器人技术本身的限制，相信作为微信生态教育产品的流利说，已经充分挖掘了其效率。
来源：招股书-针对OSAs技术开发提升效率
综上，从变动成本角度，暂时并没有看到能够大幅度降低流利说「单位经济模型」的变动成本率的空间。
2.4价格提升是核心
单位经济模型，不仅受到成本的影响，同时受到收入的影响，而收入的核心是价格。
「流利说」收入主要来自“懂你英语”，若按照时间计算价格，平均价格是2.8元/天，而对比于跟谁学班课来看，每天价格为18.9元/天，是流利说的6.8倍。（均含假期）
来源：官网及招股书-流利说每天价格和跟谁学对比
即使是类似「流利说」的AI老师产品，比如“斑马AI课”，按照天计算价格，平均每天的价格也能达到7.2元/天，是“懂你英语”的2.6倍，在相同的变动成本情况下，变动成本率可以下降一半多。
来源：斑马AI课官网-选课中心系统价格
这或许是流利说2018年底上线流利说少儿英语的原因，从成人英语赛道进入如火如荼K12少儿英语赛道的原因。
所以，「流利说」单位经济模型的核心，目前不再变动成本的降低，而在收入的提升，又特别是价格的提升。
三.流利说毛利的“疑问”
回到在前文提到，流利说价格低，那为什么会有占到公司60-70%的销售与市场人员的存在？这个异常现象引发了一个关于「流利说」毛利率的疑问。
从财报看，流利说“AI老师”与大班课的毛利相当。我们选择大班课头部的上市公司跟谁学来进行对比，发现两者的毛利率均在70%左右的高区间。
来源：招股书及财报-流利说毛利
但是，仔细分析，事实可能并非如此。
3.0学习顾问属于销售费用还是营业成本
营业成本直接影响了毛利率。而营业成本[10]是指与产品或服务直接相关的成本，包括原材料、人工及固定资产折旧等。
那么，学习顾问的薪资被流利说归为销售费用是否合理？
我们从「流利说」和「跟谁学」营业成本构成的对比来看——
流利说营业成本跟谁学营业成本(i)IT服务成本(ii)1v1课程真人老师(iii)内容相关成本(iv)租金费用(v) 财产和设备折旧(vi)人员工资福利(i)教师工资福利(ii)辅导员工资福利(iii)办公场地租金(iv) 财产和设备折旧摊销(v)教材(vi)宽带网络费用
两者营业成本核心的差异是，跟谁学将辅导老师薪资福利计算进入营业成本，而流利说并没有将学习顾问计算进入营业成本。
而学习顾问和辅导老师的工作职责和工作价值其实是类似的。
项目流利说学习顾问跟谁学辅导老师服务对象数量同时500学员同时不超过300交流方式实时交流，微信及微信群，部分自动化工具实时交流，微信及微信群，部分自动化工具学习价值督促跟进学习，语音反馈督促跟进学习，作业纠正服务价值保持人性化接触和服务保持人性化接触和服务复购销售“帮助他们延长课程或从我们那里购买额外的产品和服务”给辅导老师“复购课程收取的预期学费乘以估计留用率和奖金百分比”薪资范围[11]班主任7k-12k班主任6k-12k
所以，基本可以看到流利说的学习顾问与跟谁学的辅导老师从工作内容、工作价值具有极强的相似性。「流利说」学习顾问薪资成本应可以看做是营业成本。
或许，流利说为了提高毛利，将本属于营业成本的学习顾问的费用，转变为销售费用，以使毛利提升，包装其价值。
3.1流利说“真实”的毛利率
将销售人员费用（其中大部分是学习顾问薪资）算作是营业成本，流利说的毛利将大幅下降至50%左右，且近三年持续下滑。
来源：招股书及年报-流利说调整后毛利率变化
上方对「单位经济模型」的变动成本分析中，销售人员费用对于流利说必要性很大、销售人员薪资较难降低、目前被服务的比例相对较低、通过技术提升运营效率的空间较小。
所以，销售人员费用有进一步提升的可能，而「流利说」毛利还有进一步下降的可能。
四.转变业务提升价格
上面说到，「单位经济模型」转正，「变动成本率」降低，降低变动成本的空间较小，而核心是提升收入，核心是价格。
这个价格提升不是价格策略，而是更强的用户需求和用户价值导致的价格提升。「流利说」进入到K12英语的赛道，从“斑马AI课”的价格来看，每天价格的确有比「流利说」“懂你英语”2.2倍的提升。
但是，从近期财报来看，经过近两年的发展，「流利说」少儿英语营收暂时未达到总营收的10%而进行细分业务报告[12]，即少儿英语业务可能2019年营收不超过1个亿（2019年总净收入为10.23亿）。而斑马英语2019年9月即有报道单月营收破亿[13]，2020年4月报道单月营收破3亿[14] 。（斑马AI课包括英语、思维、语文等科目）
而在少儿英语的赛道上，除了猿辅导的斑马英语，也包括好未来旗的小猴AI课、字节跳动的瓜瓜龙英语、作业帮的鸭鸭英语等在线教育巨头。
对于「流利说」来讲，主业整体盈利困难、「单位经济模型」为负、毛利率下降，对于现金流造成极大压力。且当前「流利说」资本市场表现低迷，负债率高企，现金储备快要见底。
来源：蝉大师-AI课产品苹果市场排名
在这样的背景下，流利说在少儿英语这个赛道，与巨头竞争，如何打接下来的仗？值得观察。
首发于微信公号：欧阳王（ID:ohyoung5）。该分析无深入一线交流，仅为初步案头研究，数据需注意验证；该分析仅作为兴趣探索，不构成投资建议；欢迎探讨。
参考资料
[1]《424(B)(4)》: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1742056/000119312518286972/d569067d424b4.htm#rom569067_14.(取读于2021年1月5日).
[2]《流利说CEO王翌:分分钟可以盈利,但目前这不是正确的选择》: https://awtmt.com/articles/3413546.(取读于2021年1月5日).
[3]《在线数学思维机构“豌豆思维”宣布首单UE（单位经济模型）为正|钛媒体首发》: 钛媒体,李程程.2020.http://www.tmtpost.com/4262400.html.(取读于2021年1月5日).
[4]《从疯狂烧钱到接近盈利，VIPKID的第二增长曲线靠谱吗 - - 中国企业家网》: http://www.iceo.com.cn/com2013/2020/0831/307847.shtml.(取读于2021年1月5日).
[5]《追求健康经济模型下的增长,鲸鱼外教培优的“慢与快”-21财经》: https://m.21jingji.com/article/20201106/herald/a134991d194416ce72ff3c3161f0f509.html.(取读于2021年1月5日).
[6]《VIPCODE首单UE打正,创始人唐亮:1对1并非天然做不好-多知网》: http://www.duozhi.com/industry/K12/2020122311499.shtml.(取读于2021年1月5日).
[7]说明: 通过Google对“单位经济模型”关键词按照时间进行搜索，14年及以前搜索呈现结果0条、15年5条，16年16条、17年16条、18年48条、19年79条、20年83条。（取读于2021年1月6日）
[8]《在线教育2020：钱不能断，也剩不下|界面新闻》: https://www.jiemian.com/article/5480599.html.(取读于2021年1月7日).
[9]说明: 年报中报告微信群人数，因为学习顾问是通过微信服务用户，所以微信群用户人数除以付费用户人数即为学习顾问用户服务率
[10]《主营业务成本-MBA智库百科》: https://wiki.mbalib.com/wiki/%E4%B8%BB%E8%90%A5%E4%B8%9A%E5%8A%A1%E6%88%90%E6%9C%AC.(取读于2021年1月7日).
[11]说明: 信息来自拉勾，搜索对应公司，跟谁学的K12品牌为“高途课堂”
[12]说明: 根据《国际财务报告准则（IFRS）》第8号（IFRS8）要求，对于经营分部（细分业务）的报告，若主要业务占到90%以上，则无需细分报告；细分业务占到营收、利润或资产的10%以上，则需要细分报告。故可知作为流利说核心业务的懂你英语占主营收入的90%以上，流利阅读等均不足10%。
[13]《单月营收破亿元:斑马变黑马-多知网》: http://www.duozhi.com/industry/preschool/201909309299.shtml.(取读于2021年1月7日).
[14]《独家|猿辅导低龄业务「斑马AI课」月收入超3亿》: http://36kr.com/p/1725346873345.(取读于2021年1月7日).
作者欧阳王
