核心观点
3月19日，美联储正式宣布补充杠杆率（SLR）的豁免措施将在3月31日到期，到期后不再延期。如果美债收益率继续快速上行，市场最大的期待就是美联储开展扭转操作。我们认为，美联储此时可能更关注实际融资成本，如果实际融资成本出现了明显变化才可能出现扭转操作，否则可能性不大。尽管美债收益率再次上行、突破1.7%，但目前中美利差仍然在150bps左右，即便美债利率上行到2%，中美仍然有超过120bps的利差，安全垫相对充足。短期内，我们仍然维持中国十年期国债收益率运行区间将落在3%~3.3%的判断。
3月19日，美联储正式宣布补充杠杆率（SLR）的豁免措施将在3月31日到期，到期后不再延期。在美联储宣布SLR的豁免措施到期不续之后，美债收益率再次上行，盘中突破1.7%并报收1.74%。SLR的豁免措施到期不再续作，直观而言，会增加美国国债的抛售压力，进一步推动美债收益率上行。在SLR的豁免措施不再延期的情况下，如果美债收益率继续快速上行，市场最大的期待就是美联储开展扭转操作。
扭转操作是通过“卖短买长”的方式，降低长端利率、提升短端利率的政策。由此可以缓解长端利率上行对科技股估值的冲击，并达到降低中小企业融资成本、刺激经济的效果。扭转操作的最大优点即在于其资产负债表中性属性，它降低了大幅改变资产负债表的可能性，也减少了刺激通胀升温的机会，这更有利于FOMC内部对通胀容忍度更低的鹰派在协商中接受扭转操作。此外相比于收益率曲线控制（YCC），扭转操作不钉住某一固定利率也增加了灵活操作空间。
美国历史上两次使用扭转操作分别是1961年和2011年，第二次扭转操作对长短端利率和失业率改善具有明显效果。第一次扭转操作的背景是，美联储试图通过抬高短端压低长端的方式，缓解金本位制度下欧洲、日本出口复兴导致的资本项目外流、黄金外流问题，但效果一般；第二次扭转操作的背景是2008年金融危机和欧债危机后，量化宽松边际效益递减，长期利率、失业率居高不下，美联储实施扭转操作压低长端、提振就业。第二次扭转操作对长短端利率和失业率改善效果明显。
就当前状况而言，市场期待美联储开展扭转操作最直接的原因在于长端收益率快速上行带来的美股和美债市场大幅调整。同时，在市场看来，当前开展扭转操作是一举多得的举措。第一能够降低股市的调整幅度，尤其是减少科技股的估值调整；第二将有助于进一步刺激经济复苏；第三卖出短期债券在一定程度上对冲了买入长期债券投放的流动性，不会对当前市场本就担忧的通胀雪上加霜。
无论是鲍威尔在美联储3月议息会议前的最后一次讲话，还是美联储3月的议息会议，扭转操作均没有被讨论。根据美联储最近的态度，我们认为，美联储此时可能更关注实际收益率水平，即美国的实际融资成本，如果实际融资成本出现了明显变化才可能出现扭转操作，否则可能性不大。具体而言，当实际利率持续上行并达到0%的水平时，或将影响美联储的关注点，即实际融资成本和经济复苏，届时美联储或将采取扭转操作的方式稳定长端利率。
债市策略：下周资金面预计总体维持平稳。国外方面，尽管美债收益率再次上行突破1.7%，但目前中美利差仍然在150bps左右，即便美债利率上行到2%，中美仍然有超过120bps的利差，安全垫相对充足。国内方面，上周我国央行保持平稳操作，等额续作MLF，央行操作和货币政策的关注点是影响当前利率走势的最重要因素，债市对利空反应钝化、对利多反应敏感，后续应更加关注央行操作的边际变化，短期内利率或难以突破新高，我们仍然维持我国十年期国债收益率运行区间将落在3%~3.3%的判断。
正文
SLR的豁免措施到期不续，美债收益率上行压力延续
3月19日，美联储正式宣布补充杠杆率（Supplementary Leverage Ratio，SLR）的豁免措施将在3月31日到期，到期后不再延期。对此，美联储官员表示，允许SLR的豁免措施到期不会削弱美国国债市场的流动性或造成市场混乱，不认为商业银行需要出售美债来满足准备金要求。但是，市场并不认为SLR的豁免措施到期不续不会对美债造成影响，在美联储宣布SLR的豁免措施到期不续之后，美债收益率再次上行，盘中突破1.7%并报收1.74%。
SLR的豁免政策到期不再续作，直观而言，会增加美国国债的抛售压力，进一步推动美债收益率上行。SLR是美联储在2013年提出的用于防范金融机构高杠杆风险的监管措施。具体而言，SLR等于银行一级资本与表内外风险暴露的比值。SLR所包含的表内外风险暴露中不仅涵盖了公司债等高风险资产，而且包含了国债等低风险资产。2020年4月1日，由于新冠疫情爆发，美国国债市场流动性受到了巨大冲击，为缓解新冠疫情的冲击，美联储宣布在SLR考核中删除分母中的国债和准备金资产，截至日期为2021年3月31日。此次SLR的豁免政策到期不再续作将导致美国商业银行为满足SLR要求压降分母端的表内外风险资产，大概率会对国债进行抛售，由此进一步增加美债收益率上行压力。
此前，随着美债收益率不断上行，市场期待美联储能够在议息会议上做出SLR的豁免延期或开展扭转操作（Operation Twist, OT）的决定。但是在此次议息会议上，美联储并未如市场所愿。一方面，美联储未对开展扭转操作进行说明，另一方面表示过几天将对SLR情况进行说明。市场对此的预期是美联储可能会对SLR的豁免政策进行延期，然而令市场失望的是前天美联储正式宣布SLR的豁免措施不再延期。在这种情况下，如果美债收益率继续快速上行，市场最大的期待就是美联储开展扭转操作。
扭转操作是什么？
扭转操作是通过卖出短期债券、买入长期债券的方式，降低长期国债收益率、拉高短期国债收益率的政策行为。1961年由美联储首次采用，在2011年第二次使用时被正式界定为“展期计划和再投资政策”。由于贷款利率和长期利率挂钩，因此，这一政策目的主要在于通过降低长期国债收益率引导长期利率走低，从而达成鼓励商业银行向中小企业发放贷款并实现刺激经济、推动就业复苏、缓解金融风险的效果。
扭转操作最大的优点即在于其资产负债表中性属性。由于扭转操作是通过购买长期债券并“等额”卖出短期债券的方式对美联储持有债券进行一定程度的展期，因此不会造成美联储的大幅扩表或缩表而只会对资产组合产生影响，资产负债表中性效应明显。因此，相比于大量购买长期债券的量化宽松工具（QE）（即大规模资产购买计划LSAP），扭转操作降低了大幅改变资产负债表的可能性，也减少了刺激通胀升温的机会，这更有利于FOMC内部对通胀容忍度更低的鹰派在协商中接受扭转操作工具。
相比于需要特殊背景的收益率曲线控制（YCC）而言，扭转操作更具有灵活性、对市场的适应程度更佳。美国在第二次世界大战时期为了提高战时融资规模，曾选择通过主导买卖长短端债券的方式来“钉住政策目标利率”，以维持市场对国债收益率的预期，长期国债收益率目标钉住2.5%，7-9年期国债收益率目标钉住2%，1年期债券收益率目标钉住0.875%，并在1941年12月珍珠港事件发生后提高长期国债目标收益率至2.5%以进一步满足太平洋战争的战备融资需求。然而随着第二次世界大战的结束，美国对工资物价管制放松后通胀快速上行，并最终于1951年退出YCC政策。
扭转操作的前世今生
美联储首次实行扭转操作是1961年2月，购入以五年期为主的40亿美元长债并卖出短债，期望通过压低长端、抬高短端。在FOMC1960—1964年国债总采购额中，短期国债占比 27%；1—5 年期国债占比67%，明显高于此前 8 年和此后 2 年的占比。
1961年该政策的出台是美国面临严重的金本位制度下挤兑黄金压力，以及短期利率过低、长期利率过高导致的资本外流问题。众所周知，二战后布雷顿森林体系之下美元与黄金双挂钩，而受特里芬困境影响，美元实际上无法兼顾世界流通货币地位和本国经济调控，因此伴随着欧洲国家经济复苏，造成了自1957年起美国黄金被不断兑换，黄金储备持续锐减，到1973年布雷顿森林体系崩溃美国的黄金储备量流失约60%。第一次扭转操作是美联储减少黄金储备和资本外流的尝试性操作，但是效果十分有限。
美联储于2011年9月第二次使用扭转操作具有QE边际效应递减、美联储资产负债表高涨的背景。自2008年金融危机爆发以来长端利率始终保持高位，降低了市场投资热情，而两轮量化宽松政策边际效应已经递减，美联储资产负债表规模已经高涨。此时，第二次扭转操作应运而生，并正式界定为“展期计划和再投资政策”，所谓展期计划，即指美联储将从市场购买总额为4000亿美元的长期国债（6到30年期），同时卖出基本同额的短期国债（3个月到3年期），以期抬高短端压低长端。扭转操作对长短端国债收益率的干预效果十分明显，对美国失业率也有明显的改善。从2011年9月21日FOMC发表声明到2012年12月以新一轮LSAP取代扭转操作，抬高短端压低长端效应显著，并明显使美国失业率的改善进入了新的区间，冲破了量化宽松不力的边际空间。
市场当前为何期待扭转操作？
首先，就当前状况而言，市场期待美联储开展扭转操作最直接的原因在于长端美债收益率快速上行带来的美股和美债市场大幅调整。近期长端美债收益率快速大幅上行，自2月11日我国进入春节假期以来，短短一个多月时间中，10年期美债收益率上行58bps。与此同时，由于美债收益率上行，美股出现大幅调整，标普500在3月4日的低点报收3768.47，相比2月11日的3916.38，下行近150点；科技股调整幅度更大，纳斯达克指数在3月8日低点报收12609.16，相比2月11日的14025.77，下行超1400点。此后，随着美债收益率上行速度有所减缓，美股有所回调，但是近期美债收益率再次快速突破新高，美股再次出现大幅调整。正如我们在《债市聚焦20210307—美债收益率上行：美联储与市场的供需错配》中提到的，美债收益率上行带来了股市、债市和商品价格的调整，美联储保持与前期相同的沟通指引在市场看来是不够的，市场希望美联储直接对美债收益率的过快上行做出反应。
其次，在市场看来，当前开展扭转操作其实是一举多得的举措。第一，减缓长端利率上行的速度，甚至引导长端收益率下行，能够降低股市的调整幅度，尤其是减少科技股的估值调整。第二，10年期国债收益率是市场基准利，如果能将10年期国债收益率维持在低位，那么将有助于进一步刺激经济复苏。第三，开展扭转操作相比于增加购债规模可以减轻通胀进一步上行的压力，近期，美债收益率上行的主导因素从实际利率上行再次转向了通胀预期上行，市场对于通胀的担忧愈发明显，扭转操作通过卖出短期债券在一定程度上对冲了买入长期债券投放的流动性，不会对当前市场本就担忧的通胀雪上加霜。
美联储能否如市场所愿？
无论是鲍威尔在美联储3月议息会议前的最后一次讲话，还是美联储3月的议息会议，扭转操作均没有被讨论。这表明，当前让美联储真正采取行动的门槛很高。我们此前曾提到，美联储不对美债收益率上行发出实质性干预信号的原因在于第一，近期利率的上行在美联储看来是反映了经济持续复苏的预期，总体而言是正面的，不需要过分干预甚至不需要去干预；第二，美联储在现行目标框架下，关注的重点仍是通胀和就业，除此之外，金融状况也是其关注的一个要点，美联储的政策工具主要为实现以上目标，当前美国的通胀和就业水平均未达到美联储目标，同时金融状况较为乐观，因此美债收益率上行带来的短期市场调整并不会成为美联储采取行动的依据。
根据美联储最近的态度，我们再补充一个原因，即美联储可能此时更关注实际收益率水平，即美国的实际融资成本，如果实际融资成本出现了明显变化才可能出现扭转操作，否则可能性不大，这正是美联储操作高门槛的表现。尽管近期美债收益率上行突破1.7%、达到近一年的新高，但是美联储仍然没有做出表态和实际操作，我们认为这主要与此前提到的实际利率转而向下有关。实际利率经过一定时间上行后再次转而向下，表明当前美国实际融资成本仍不高，尚未影响到美国经济复苏。我们预测，当实际利率持续上行并达到0%的水平时，或许将影响美联储关注的重点，即影响实际融资成本和经济复苏，届时美联储或将采取扭转操作的方式稳定长端利率，在此之前，出现扭转操作的概率并不大。
下周债市展望与策略
流动性方面，下周流动性环境预计维持平稳，公开市场到期依旧保持500亿元，到期压力不大，DR007中枢或继续维持2.2%左右或以下水平。同时国债发行量较小，地方政府债发行量有所增加，而政金债发行量有所下降，总体发行压力不大；本月税期结束，资金面短期受到的冲击较小。
对于债市而言，国外方面，尽管美债收益率再次上行突破1.7%，但当前一方面国内货币政策的独立性近年来显著提高，受到美国货币政策和美债利率波动的影响比较小；另一方面，虽然长端美债收益率的上行在一定程度上将缩小中美利差，但目前中美利差仍然在150bps左右，即便美债利率上行到2%，中美仍然有超过120bps的利差，安全垫相对充足。
国内方面，上周央行保持平稳操作，等额续作MLF，央行操作和货币政策的关注点是影响利率走势的最重要因素，当前债市对利空反应钝化、对利多反应敏感，后续应更加关注央行操作的边际变化，短期内利率或难以突破新高，我们仍然维持我国十年期国债收益率运行区间将落在3%~3.3%的判断。
