Asana创立于2008年，美国加州，主营为办公协同软件（类似于钉钉），旨在提升数字工作者的工作效率。创始人Dustin Moskovitz（以下简称DM）自带光环加持——它是Facebook的元老之一，11年福布斯将他列为世界上最年轻的自主创业的亿万富翁，因为占7.6% Facebook的股份。
Asana从今年6月开始上演了一波波澜壮阔的暴涨，除了业绩持续超预期之外，很重要的原因是创始人DM进行的一波增持操作，DM不仅增持，而且还是卖Facebook的股份来增持…这无疑给了投资者们相当强的信心，Asana估值和股价一路高歌猛进。但是近两个月Asana股价又经历了一波单边暴跌，其中原因何在，后续经营又会怎样，下面进行详细分析。
01 核心看点
（1）协作软件赛道逻辑验证成立（主要玩家客户和营收保持高增长，大企业在这块预算有不断增加的趋势），稳健增长，基本没有退潮风险。终局TAM或达到365亿-644亿美元，中性估计20年市场规模230亿美元，至23年将增至320亿美元，CAGR11.6%；
（2）Asana渗透率不到3%，还非常低，展望未来仍有提升的趋势。不过这个赛道竞争也非常激烈，Asana和Monday、Atlassian等产品没有本质差异——Asana很难一家独大，多寡头可能是这个赛道的终局，也就是说这个赛道基本没有α；
（3）目前Asana的产品体验（客户反馈）和第三方评分都不错，用户增长（尤其是大客户增速）和NRR均优质，而现阶段市场定价核心就在用户和NRR；
（4）这个赛道的玩家都烧大量的营销成本获客，从过往股价表现来看，市场容忍度还是很高的。但是到大环境杀估值的时候，Asana也基本是逃不掉的。未来增速放缓，获客成本仍居高不下甚至上升的时候，仍有进一步磨估值的可能，LTV/CAC会逐步提升在定价中的地位；
（5）此前短期催化在于CEO增持，以及疫情推迟复工。支撑现在估值的逻辑：21-23年营收CAGR52%，基本可以beat；
02 商业模式与行业情况
SaaS的商业模式不用多说，是最好的生意之一，核心逻辑在于用户量与NRR（净留存率）齐升将带来可持续性的指数级增长，今年10*10，明年12*12，后年15*15…也就是说，用户量和存量用户的花费都是同步增长的，越往后越赚钱。
Asana主营为办公协同软件，这个赛道的本质是解决企业内部协作低效的痛点——据统计，企业员工60%的时间是花在工作协同上。这也是DM离开Facebook创业的初心，因为协作实在是太困难了，企业越大越是这样。另外，这个赛道也是疫情的受益者，由于疫情助推了远程办公和协作，改变了工作习惯的范式，这是不可逆的逻辑，所以赛道未来坡还很长。
企业新增支出调研
据调研报告，协同软件在企业花费的增速不错（红框部分），虽然低于云计算、网安、AI等。31%的CIO预计协作管理（右图，Task Mgmt）支出将继续增加，65%认为支出将维持。
据19年Forrester报告，全球信息工作者（白领）大约12.5亿，Asana渗透率不到3%；20年IDC的报告显示，协作软件市场规模230亿美元，至23年将增至320亿美元（CAGR11.6%）。
如果从终局的角度测算，以分析机构BCM的模型来看，12.5亿信息工作者，Excel覆盖率60%，即7.5亿。假设50%协同软件渗透率，则有3.75亿。平均每月花费11美元，TAM~500亿美元。如果渗透率45%-65%，对应TAM365亿-644亿美元。Asana 21年营收不到4亿美元，对应终局TAM渗透率1%左右，还有比较大的想象空间。
这个赛道还是比较优质的，不过竞争也非常激烈。Asana竞争对手主要包括Monday、Smartsheet、Atlassian...调查访谈受CIO欢迎程度（上图），Asana仅次于微软和Atlassian。在这样的赛道中，先发优势至关重要：软件本身并没有太多差异化，所以谁先抢占用户和获取黏性，谁就更有机会产生持续的竞争力。
接下来从数据看Asana的经营情况——
03 经营情况
（1）产品
Asana界面友好适用，基本5mins上手：权责清晰（知道做什么、谁负责、时效）；透明（每个人都知道进展，便于协同）。并且融合100个第三方应用（微软、Google、Github、Salesforce...），可以直接在Asana界面中操作，不用再切换。
软件业权威分析机构G2在20年将Asana评为协同管理软件第一名；机构Glassdoor评分: 4.9分/5.0分，98% CEO认可；连续4个季度Great Place to Work 和 FORTUNE评选为top 5协同软件。
（2）核心指标：用户、NRR
Asana ＞5k和＞50k用户季度贡献营收
Asana的用户增速情况保持不错：Q3消费大于5k美元用户达到14143，同比增长58%，相较于Q2的61%略有下降。环比增长10.4%，相较于Q2的环比增速13.6%也略放缓，与Q1的水平相当；消费大于50k美元用户达到739，同比增132%，相较于之前季度的增速仍有提升。环比增23.6%，与Q2水平相当。总体来说，大客户的增长情况不错，而中等客户（消费大于5k）的增长有所放缓。
Asana数据模型
接着看NRR。过往的NRR基本保持在110%-120%之间，这一指标未来和赛道expand（企业支出）强相关，所以基本没有退潮风险。Asana Q3整体的NRR~120%，相较于此前115%-118%有小幅的提升。其中消费大于5k和50k的NRR分别为130%和145%，这个基本面仍然是非常稳健的。
（3）竞对
前文提到Asana的竞对主要是Atlassian和Monday等。（补充说明，协作软件产品并不限于沟通，所以区别于Skype,WeChat, WhatsApp, Microsoft Teams, Slack...）通过对几家公司的产品经理访谈调研，协作软件这个赛道并没有明显的壁垒，软件产品之间比较同质化。其中Atlassian的产品jira虽然比较老化，但是用户用得久自然产生了黏性，更换的动力不强。
下面主要对比分析Asana、Monday和Smartsheet：
Asana的比较优势在于内部协作提升效率，增速显著快于Smartsheet，后者类似增强版的excel，场景适用性上不足。从三家大客户增速来看，大企业在办公软件预算有增加趋势——这也反过来验证了赛道增长逻辑。
目前Asana在财富500强渗透率已经比较高了（67%），支撑估值主要靠NRR的增速。在三家里，Arana这个指标~120%高于Monday，但比Smartsheet 128%要低。获客成本方面，三家都非常高，但由于LTV（客户终身价值）也非常高，所以市场容忍空间比较大。
主要协同软件对比
如上图对比，几款竞品在定价和评分上大同小异，评分基本在4.1-4.3分，价格上Monday稍微便宜一点。在知名度和使用率上，目前Smartsheet均占上风，不过Asana和Monday发展显著更快，有望拿下更多市场份额。
前文有提到过，Asana这个生意模式不错，通过协助跨部门、跨团队的工作，有效降低内耗，提升企业效率。SaaS模式天然expand能力更强，边际扩张成本低。不过这个赛道的产品差异化程度比较低，先发优势至关重要，是场与时间的赛跑，从卡位情况来看，Asana的局面还是不错的。
一般的扩张路径是从某个企业内部一个小团队开始，这个团队用的好了会推荐给其他组，乃至跨部门。这样的口碑扩张模式有望在未来降低营销费用，不过目前Asana仍处高速发展，烧钱换客户的阶段。
总体来说，Asana增长和经营稳健，享受赛道高速发展的红利。在这个过程中，由于竞争激烈，烧钱提市占率无可避免。此前市场对亏损容忍度高，但在通胀和加息预期下出现了大幅杀估值的情况。
04 估值与风险
MS估值模型
大行的目标价中MS给的$151最高，对应的21-23年营收CAGR52%——Asana基本可达到这个增速预期，不过估值上对应22财年EV/S 52.6x，这个水位在目前的市场环境下难以达到。也就是说，Asana的风险主要在估值。
我们相对保守的从接近天花板的情况反推：如前文所述，假设TAM 450亿美元，Asana 5年市占率达到8%，则营收36亿美元，对应CAGR48.4%（增速基本可达到，可能偏高一点）。取远期p/s 10x，市值360亿美元。按15%折现率折现至今~180亿美元。也就是在偏保守情况下，Asana市值仍有上升空间，待这轮杀估值后或有不错的修复。
