摩根士丹利大内部的分析师对英伟达 NVDA的看法似乎出现分歧:中国的分析师下调了今年GB200芯片的出货预期、最差情况下低于2万块,并预计云计算市场的增长周期可能今年见顶,第四季度同比增速可能降至个位数,北美区的却重申英伟达仍是他们的首选,高呼DeepSeek引发的抛售是抄底的机会。
Joseph Moore等摩根士丹利半导体行业的分析师2月6日周四发布的报告给予英伟达152美元的目标价,相当于预计股价将在本周三收盘的基础上上涨约21.8%。他们认为,围绕英伟达潜在长期风险的投资者情绪有所恶化,但英伟达的短期业务继续保持坚挺,Blackwell芯片的供应可见性继续增强,客户的消费意愿明显显现,依然认为英伟达是首选。
上述摩根士丹利北美区的分析师在报告中首先承认,DeepSeek 在出口管制和长期投资方面造成了一些阻力。在最坏的情况下,他们预计有三方面破坏;
一是进一步的出口管制。虽然AI领域的龙头硬件公司在美国,但那并不意味着美国可以控制全球的软件开发。如果美国在25年前对微处理器采取出口管制,那么美国今天在微处理器领域的市场份额可能会显著降低,软件行业的情况也可能类似。不过,分析师几乎肯定会有更多的限制。无论美国政府实施何种限制,都可能破坏英伟达的利润率。
二是AI领域支出方的融资环境。AI概念股都遭到大抛售可能产生不同过去的融资环境。过去12 个月,AI的任何增长都被视为正面因素。现在,考虑到对扩展Scaling存在限制的一些看法,融资可能会有更多审查。
三是投资者情绪已经变得相当消极,而且似乎与近期结果无关。虽然有几个理由相信大集群建设将继续进行,主要是因为这些集群的架构者在竭力坚持。摩根士丹利的分析师认为收入加速增长可以缓解这种担忧,但这个看法存在争议,是否真能如此还有待观察。
考虑到以上负面影响,摩根士丹利的分析师对今年英伟达平衡发展的前景仍非常乐观。他们强调以下四个支持因素:
一、目前仍然是一个过渡环境,但对Hopper和Blackwel芯片的信心还在不断增强,这些分析师预计,到本季度过后,会重新出现积极的评价。
对于Hooper芯片,最近分析师发现Hopper的需求有所减弱,但行业掉擦议会暗示该芯片的需求会有所加强,出口管制的风险可能是一个原因,可能受到此类此类管制影响的地区正在采取行动,未雨绸缪。这是某种推动力,考虑到这种环境的过渡性,信心还在建立。
对于Blackwell芯片,分析师依然在关注英伟达关于各种Blackwell解决方案“前所未有的复杂性”的信息,他们感觉这些问题在迅速得到解决,包括 GB200 的最终形式。限制还存在,可信心的增强。之前英伟达考虑的权宜之计、比如未缓解GB200的调整而匆忙将 GB300 推向市场,不再被视为必要之举。所有形式的 Blackwell 需求都很强劲,最初仍可能更多地偏向非机架规模解决方案,但分析对所有Blackwell的信心肯定在增强,认为算力租赁商、所谓“GPU黄牛”Coreweave普遍可供GB200 NVL72 是一个非常有希望的信号。
所有这些可能都预示,英伟达会给出符合预期的4月本财季指引,但分析师预计,因英伟达管理层对下半年的评论会大幅减少,关于Blackwell需求特别高的评论可能会再次出现。
二、虽然投资者对大型训练集群的情绪面临压力,但分析师称,周围有迹象表明大型集群仍在建设中。
英伟达大客户的资本支出评论重申了投资轨迹,并强调了短期内供需不匹配持续存在。对英伟达的云端客户来说,营收的算法仍然很明确——“我买的GPU越多,赚的钱就越多。”而对于目前没有产生收入的投资,现在仍然致力于推进最先进的技术。许多最大的AGI集群的架构师都重申了对扩展大型训练集群的承诺,没有迹象表明 DeepSeek 会改变这一势头。
三、推理似乎有望推动多年的增长,而英伟达在推理领域的地位依然稳固。
推理市场显然比训练市场更具通缩趋势,但分析师也看到市场倾向于性能最高的解决方案。即使是英伟达价格较低的推理解决方案也已基本让位于Hopper和现在Blackwell的全面训练版本。他们仍然坚信,因英伟达是长期推理工作负载的最大受益者。
四、股市最近显然更青睐ASIC、而不是GPU,分析师预计这种偏好会在下半年逆转。他们继续预计GPU方面的收入会在下半年加速增长,同时预计ASIC不会出现这种情况。从长远来看,这两个市场都很有前景,可他们认为,下半年相对情绪转向英伟达的空间更大。
分析师认为,DeepSeek崛起后ASIC 表现优异是源于人们越来越重视服务成本,并且认为ASIC 更适合成为许多英伟达客户的低成本推理平台。他们确认,优化的产品更适合特定工作负载,这是很有道理的。可据他们观察到的情况,2025年改变成本曲线的是Blackwell,而不是ASIC。
分析师过去几年认为,更便宜的推理专用产品、如T4、L40 会更受欢迎。但随着这些工作负载越来越复杂,他们继续将高端GPU 视为推理计算的主要来源。计算测试时间的扩展进一步增加了推理的计算要求,这对最高性能解决方案来说是一个好兆头,英伟达就提供这种方案。
根据ML性能基准,B200 在 LLama2 70b 上每秒提供的单芯片token数是 H200 的 2.5 倍,多芯片应该更高,因为已经转向使用Blackwell的第5代 nv-link,相比第4代,带宽增加了2倍。换句话说,每1美元,性能可能至少2倍提升,这是针对几个季度前才开始出货的产品而言的。分析师认为,这种表现已经给ASIC设定过了一个很高的对比标准,而英伟达大概一个月后会发布Rubin芯片,可能ASIC要赶超的目标会还被拔高。
还有一种观点认为,相对于在英伟达产品的支出,ASIC项目更加持久。分析师认为,某种程度上说,这种观点是正确的,因为确实有承诺会在目前渗透率较低的领域提升 ASIC 能力,但如果训练需求放缓,训练和推理相关的资本承诺可能会动摇。分析师指出,博通表示,该公司600至900 亿美元可服务市场规模(SAM)主要与训练有关。
分析师认为,当训练市场增长放缓时,英伟达目前在训练方面的现有优势是一种长处,因为当训练运行完成时,它会自动释放通常用于推理的 GPU。如果没有初期购买,竞争门槛可能会更低,但他们认为这是一个长期的风险。短期内,这些 GPU 可能会取代推理ASIC项目,因为英伟达的灵活性可以实现云、内部、推理和训练工作负载更高程度的整体单元化。英伟达也在不断调整软件堆栈,并免费向客户提供这些更新,其中一些更新过去已经显著提升性能。就算整体的AI资本支出缩减,英伟达获得市场份额也不会让分析师意外,尤其是相比第一代、第二代或第三代 ASIC 产品来说。