4月14日(周四)美股盘初，截至发稿，富国银行(WFC)跌5.84%，报45.705美元。早前，富国银行公布了截至2022年3月31日的第一季度财务业绩。数据显示，该公司Q1总营收175.92亿美元，市场普遍预期为178.2亿美元，上年同期为185.32亿美元，同比下降5%；净利润36.71亿美元，上年同期为46.36亿美元，同比下降21%；摊薄后每股普通股收益为0.88美元，市场普遍预期为0.81美元，上年同期为1.02美元。

富国银行首席执行官Charles Scharf表示：“美联储为抑制通胀所做的努力‘肯定会削弱经济增长’，同时俄乌冲突带来的负面影响也增加了经济下行风险。”

资讯来源：美股投资网 TradesMax

大摩：净新增用户预期不足，下调奈飞(NFLX)目标价至425美元，维持“与大盘持平”评级

大摩分析师Benjamin Swinburne表示，他相信奈飞将在长期内实现“引人注目的收入和利润率增长”，但“订阅用户净增长预期不足”增加了奈飞短期内的风险。

他强调了奈飞增长将“更温和”的三大驱动因素，即EMEA/APAC的采用曲线比UCAN/LATAM/西欧地区的采用曲线平缓；流媒体竞争中的“最多亏损”，考虑到该公司退出体育直播的“合理决定”，其潜在市场总量也将小幅下降。

MKM Partners:维持Alphabet(GOOGL)“买入”评级目标价降至3300美元

MKM Partners分析师Rohit Kulkarni表示，考虑到俄乌冲突的直接影响，以及战争蔓延到欧洲的间接影响和潜在传染，导致通货膨胀影响消费者支出减少，在第一季度的业绩中，他对宏观网络广告行业变得更加谨慎。而“软”品牌的广告支出主要围绕地缘政治内容。

Oppenheimer:下调推特(TWTR)评级至“与大市持平”，取消60美元目标价

在特斯拉(TSLA)CEO马斯克提出以每股54.20美元的价格收购推特(TWTR)后，Oppenheimer分析师Jason Helfstein发布研报，将推特评级从“跑赢大市”下调至“与大市持平”，并取消了其此前给予的60美元目标价。

该分析师指出，这并不是推特第一次收到收购要约，迪士尼(DIS)曾在2017年接近收购该公司，但最终还是放弃了这笔交易。Helfstein认为，根据对2022财年的营收估算，推特的股价应比Snap(SNAP)低20%-30%，这意味推特股价应在48美元至54美元之间。Helfstein还补充道，他的估算尚未因对俄罗斯的直接影响和欧洲广告需求疲软而做出调整。

巴克莱：美国旅游需求快速复苏，上调达美航空(DAL)目标价至60美元

巴克莱银行分析师Brandon Oglenski表示，达美航空提供的第二季度业绩指引“意外强劲”，这表明美国旅游需求正在快速复苏。该分析师预计，随着跨大西洋市场引领的长途旅行需求回升，今年商务旅行复苏将加速，这将有利于达美航空。

大摩：上调IBM(IBM)评级至“增持”，目标价从147美元上调至150美元

摩根士丹利分析师Erik Woodring上调对IBM评级及目标价，理由是该公司在应对可能影响IT硬件市场增长的问题上处于强势地位。

Woodring指出，在科技股风险较大的情况下，该公司是一个稳健的“防御型投资”。该分析师表示，IBM可能会在IT硬件预算削减的情况下表现更好，该公司一半以上的销售额来自经常性收入来源，只有20%的收入直接与硬件和操作系统有关。

Woodring还提到了IBM首席执行官Arvind Krishna的“新领导”。 Krishna于2020年4月接任该公司首席执行官一职，他采取了一系列刺激IBM的措施，包括加速并购、扩大合作伙伴关系，以及在去年剥离Kyndryl管理服务业务。Woodring表示：“结果是长期增长前景更加强劲。该公司也出现了消费者信心和支出计划改善的迹象。”

Argus:摩根大通(JPM)Q1业绩受宏观环境影响，下调目标价至155美元，维持“买入”评级。

杰富瑞：首予小牛电动(NIU)“持有”评级，目标价10.5美元。

Truist:维持对戴文能源(DVN)“买入”评级，目标价上调至80美元。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

Q1业绩概述：

台积电(TSM)Q1营收175.7亿美元，环比+11.6%，营业利润率环比+3.9%至45.6%，主要由于疫苗捐赠费用较Q4有所下降。总体而言，Q1的EPS为7.8新台币，ROE为36.2%。

收入按技术分，四季度5nm占比20%，7nm占比30%，7nm及以下的先进制程占比50%。收入按应用分，智能手机环比+1%，占比40%；HPC环比+26%，占比41%；物联网环比+5%，占比8%；汽车环比+26%，占比5%；DCE环比+8%，占比3%。

资产负债表方面，Q1末现金及有价证券1.3万亿新台币(约350亿美元)。负债方面，流动负债增加830亿新台币，主要是由于应付账款+630亿新台币和短期贷款+300亿新台币。长期计息债务+190亿新台币，主要是因为本季度筹集了200亿新台币的公司债券。

财务比率方面，应收账款周转天数-2至38天，库存天数保持在88天。现金流和资本支出方面，Q1产生运营现金3,720亿新台币，资本支出花费2620亿新台币，并分配710亿用于2021Q2的现金股利。应付债券增加200亿新台币。本季度末现金余额为1.2万亿，整体增加870亿新台币。资本支出总额以美元计算为93.8亿美元。

季度指导，我们预计第二季度收入将在176-182亿美元之间，中点环比增长1.9%。基于1美元兑28.8新台币的汇率假设，毛利率预计在56%-58%之间。营业利润率在45%-47%之间。此外，我们将维持2022年的资本支出预算在400-440亿美元之间。

决定台积电盈利能力的因素有六个：领导力、技术、开发、产能利用率、降低成本的定价、技术组合和汇率。正如我们之前所讨论的，Q1毛利率环比增长290个基点至55.6%，主要是由于成本改善和价值销售的努力以及更有利的汇率。我们三个月前提供的汇率指引是基于1美元兑27.6新台币的汇率假设，而Q1实际汇率为1美元兑27.95新台币，导致Q1毛利率与最初的指引相差约50个基点。Q2指导的毛利率进一步上涨140个基点至57%，并继续改善成本并专注于销售。

展望盈利能力：我们继续面临来自通胀成本上升、领先节点工艺复杂性增加、成熟节点的新投资和海外工厂扩张的挑战。尽管制造成本具有挑战性，而且我们无法控制汇率的影响。考虑到其他五个因素，我们仍然认为53%或更高的长期毛利率是可以实现的。

行业(C.C.Wei，CEO)：

需求端：Q1收入为176亿美元，高于我们前3个月的预测，主要是由于智能手机和汽车相关应用程序的需求持续增长。客户正继续确保供应安全，因为我们仍面临疫情的不确定性。我们预计Q2的业务将受到HPC和汽车相关需求的支持，部分被智能手机的季节性因素所抵消。库存水平将继续保持在历史较高水平，这是由于疫情相关的供应链中断和地缘政治紧张局势带来的不确定性所导致的。

在需求方面，尽管最近存在与宏观相关的不确定性，但我们继续观察到长期半导体需求的结构性增长，主要得益于5G和HPC相关的行业趋势。这一年的大趋势较为温和，半导体设备销量的增加推动了高性能计算、智能手机、汽车和物联网应用中许多终端设备的半导体硅含量增加。凭借我们的技术领先地位，台积电可以利用我们先进和专业的技术来捕捉强劲的结构性需求，我们预计产能将在整个2022年保持紧张，并且2022年将是台积电强劲增长的一年，年增长率可能达到或超过我们以美元计算的中高20%的指引区间的高端。

设备交付：由于疫情的持续影响，我们的供应商在其供应链中面临重大挑战，这在劳动力、组件和芯片以及交付时间方面造成了限制。我们增加了定期的高层沟通来跟踪设备厂进度。我们已经部署了几个团队来支持我们的供应商，并与他们密切合作，以确定能够提供设备的关键芯片。我们正在与客户合作，优先考虑我们的晶圆产能，以支持这些关键芯片，以帮助缓解芯片限制问题。通过采取此类行动，我们预计2022年的产能计划不会受到任何影响，我们将在2023年及以后继续与供应商密切合作，以提高产能以满足客户需求。

材料供应：台积电拥有完善的企业风险管理系统，以识别和评估风险，并积极实施风险缓和策略。在材料供应方面，台积电的策略是不断开发多源供应解决方案，以建立多元化的全球供应商基础，并完善本地供应链。对于包括氖气和氙气在内的特种化学品和气体，我们从不同地区的多家供应商处采购，并保持一定的库存水平。我们还与供应商密切合作，以进一步增强我们供应链的弹性和可持续性。因此，我们预计不会对材料供应业务产生任何影响。

N3:N3技术将使用FinFET晶体管结构，我们的N3时间表没有变化。我们有望在2022年下半年实现全年生产。预计N3的增长将受到HPC和智能手机应用的推动。我们继续在N3看到强大的客户参与度，预计与N5和N7相比，N3的第一年会有更多的新流片。N3E将进一步扩展我们的N3系列，提高性能、功耗和良率。我们还观察到客户对N3E的高度参与，并计划在N3后一年推出批量生产。我们的3nm技术将在推出时成为PPA和晶体管技术中最先进的代工技术。

在盈利能力方面，新节点的初始前景总是充满挑战，而领先节点(如N3)的日益复杂的过程对实现公司7-8季度的平均毛利率提出了更大的挑战，尤其是随着我们的企业盈利能力有所改善的情况下长期毛利率目标为53%或更高。正如我们在之前的节点上所做的那样，我们将继续努力改善成本和价值销售，以确保我们获得正确的盈利能力并获得回报。凭借我们的技术领先地位和强大的客户需求，我们有信心N3系列将成为台积电的另一个大而持久的节点。

Q&A:

Q:台积电如何评估宏观地缘政治和通胀问题的影响？以及台积电必须承担提前几年产能的风险，是什么让你对Capex投资充满信心？

A:产能扩产基于行业大趋势和客户长期需求，在先进的技术节点，我们处于领先地位并且我们专注于建立有效的产能。通胀会影响消费者购买模式，事实上我们预计HPC将成为台积电2022年强有力的支持平台。

Q:你们的竞争对手已经评论了N2的计划，我想知道你们关于N2的计划。

A:N2正在走上正轨，包括新的晶体管结构，并朝着我们的期望前进。我们仍计划在2025年开始生产。

Q:N3的增长是否会和N3和N7类似？明年占总收入比例是多少，盈利前景如何？

A:现在谈收入贡献还为时过早，N3要到22下半年才会量产，收入贡献将在2023年开始。现在判断N3的毛利率能否达到公司长期目标53%还为时过早。

Q:关于成熟节点的前景，我看到过去的增长水平是3%-5%，是否会高于这个水平？

A:我们预测整个半导体(不包括存储)行业的增长将在未来五年内加速至高个位数，而过去10年的复合年增长率约为4%。对成熟节点的更高需求将受到结构性因素的推动，例如5G和HPC的多年行业大趋势导致对某些专业技术的长期需求增加，以及许多终端设备中的硅含量增加和加速的数字化。

Q:关于库存和最终需求，一些消费者(PC和智能手机)的OEM正在减少库存，这会如何影响我们对更高水平库存的看法？您对终端市场需求的看法是什么？

A:我们实际上开始看到智能手机、个人/平板电脑的一些疲软，但正如我所指出的，其他终端市场仍然非常强劲。如果您查看供应链中的一些不平衡，尤其是电源管理IC方面的MCU，我们仍然看到非常强劲的需求，这也是由于COVID-19对供应链造成的破坏所导致的。因此，我们继续观察到我们的客户保持高库存水平，对于台积电来说，我们的产能在整个2022年仍然非常紧张。

Q:是否有可能将N3E的时间提前，是否要将N3产能转换为N3E？

A:我们的N3E性能相当不错。进展实际上在我们的计划之前，产量很低，但目前仍然没有非常可靠的数据可以与您分享。

Q:鉴于宏观环境不稳定，是什么推动了你的前景展望？是技术还是市场份额？

A:我们预计HPC平台将成为台积电今年和未来几年不断增长的平台。这将是我们增长最大的贡献者。这一切是因为结构性大趋势推动了对更多计算能力和节能计算的需求，这项技术恰好是台积电的强项。所以我可以和大家分享的是，我们有信心超过或达到我们的指导水平。

Q:如果前景变得更糟，无论是在中国台湾地区、日本还是海外，情况是否会发生变化，或者我们的新工厂和产能扩张计划的时间表有多灵活。如果经济下滑或放缓，在预付款和押金方面，发货时间是否具有灵活性？

A:我们的资本支出和产能扩张计划始终基于客户的长期需求状况，这是行业大势所趋的支撑。只要这一大趋势持续下去，我们将继续拥抱随后的增长。因此，即使在短期内波动，从长远来看，它不会对台积电产生太大影响。

Q:目前我们与客户双方的定价都处于上升周期，但面对成本挑战，台积电会考虑进一步提价吗？另一方面，如果需求疲软，供需正常化，我们有降价的风险吗？

A:我们不提供定价细节，但让我向您保证，我们的定价策略都不是战略性的或短期的。客户了解我们为支持他们的发展所做的努力。如果经济衰退迫在眉睫，台积电是不会降价的。

Q:设备交付是否会影响N3在未来2023年的增长，从而影响收入贡献？

A:我们确实看到了一些交付方面的问题，但我们仍在努力，我们也在研究2023年，目前并没有什么可分享的。

Q:今年对内存和代工市场的预期是什么？

A:整个半导体代工行业仍将同比增长20%左右。

Q:我知道您的客户自去年以来一直在排长队，考虑到今年出现的宏观问题和之前提到的需求放缓，您是否看到队列正在缩短？

A:就目前而言，正如我所说，台积电支持我们客户的产能将非常紧张。因此，如果您询问队列是否更长或更短，这不重要，我们仍不足以支持我们的客户。

Q:是否看到海外的扩张压力，海外拥有多少比例的产能？

A:对于我们所有的客户来说，到目前为止，首要任务是确保产能，有足够的产能来支持业务。我们在亚利桑那州拥有一家5nm技术的晶圆厂，在日本拥有一家28和16nm的晶圆厂，在中国大陆拥有16和28nm的产能。此外，我们正在中国台湾地区建设更多28nm技术产能。

Q:关于先进封装的发展，您能否与我们分享您对台积电目前先进封装在收入贡献和增长趋势方面的进展的看法？并且因为我们知道有很多HPC依赖于台积电的先进封装或3D封装技术。那么，我们能否期望您的先进封装收入成为您的HPC增长前景的一部分？

A:先进封装将在2021年产生41亿美元的收入。现在，我们预计今年先进封装增长将与公司的增长相似，并且在未来五年，我们预计其复合年增长率将略高于公司的增长。

Q:关于设备交货时间的延迟，哪些节点受到的影响最大，我们优先考虑哪些节点？

A:我们发现了2家供应商存在交付问题，我们正与供应商一起努力解决。所有先进和成熟节点的产能扩张都会受到影响。到目前为止，2022年没有问题，我们正在努力解决2023年及以后的问题。我希望在几个月内我们可以报告这个问题得到了解决。

Q:在N2的情况下晶体管结构是否会发生变化？他还想知道是否会使用EUV或高NA进行光刻。

A:我们是当今业界最大的EUV设备用户，因此，我们已经广泛评估并非常熟悉那些用于线材的高NAEUV设备。我们将继续评估和采用我们认为必要、现成且具有成本效益的高NA设备。

Q:关于材料成本，我们已经说过正在使材料供应商多样化，那么我们是否看到更高的投入成本，这对下半年的利润率前景意味着什么？

A:我们确实面临制造成本挑战，部分原因是通胀，但我们始终与客户密切合作以实现我们的价值，我们将继续确保我们的定价策略反映价值创造。我们还将在晶圆厂运营方面努力工作，并与供应商合作以实现成本改善。因此，通过采取此类行动，我们相信我们可以实现53%及更高的长期毛利率，并在整个周期内实现25%以上的ROE。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

核心观点

回眸70年代，宏观“大滞胀”是市场挥之不去的时代阴霾，但彼时投资界却群星辈出、交出“大业绩”：1970-1976年，巴菲特、邓普顿和约翰涅夫分别跑赢大盘188%、88%、22%；1977-1981年，彼得林奇后来居上，跑赢大盘308%，巴菲特业绩也超出大盘204%。

这些投资巨星究竟如何赢在1970s？对当下有哪些启示？本文集中对巴菲特和彼得林奇70年代的投资经历和案例进行梳理，争取为当下的“滞胀预期”磨平一些焦虑，增添一些启发。

三次宏观配置：1)滞胀时期，两人均买入原材料铝业公司。70年代美国历史工业高峰，原材料高度景气度。巴菲特大约8%仓位持有凯撒铝业，盈利600%；1977年彼得林奇判断铝价拐点出现，抛成长买周期，加配美国铝业。

2)1977年，彼得林奇买入石油。70年代石油是最好赛道，但市场担心油价回落、经济衰退仅给予石油公司5-6倍估值，但实际油价和石油公司业绩持续超预期。彼得林奇买入优尼科石油和皇家荷兰石油取得高额回报。

3)1981年，利率上行两人重仓押注大金融。80年代初利率飙升、经济衰退，股市盈利估值双杀。巴菲特重仓保险业；80年3月，彼得林奇25%仓位押注保险，下半年再转战区域中小银行。二人均取得高双位数收益。

四次经典择时：1)1969年，“收水”引发经济衰退，叠加市场估值极高，巴菲特暂时“退休”。类似30年代泡沫中期，联储收水对抗通胀，而标普500估值从低点8.9倍升至战后新高23.7倍。巴菲特几乎找不到估值小于10倍(占比仅3.8%，74年暴跌后占比73.7%)的烟蒂股机会，因此萌生退意。

2)1973年，巴菲特抄底华盛顿邮报，但未能躲过系统性杀估值。1973年极为动荡，石油危机导致“漂亮50”破灭，指数估值从20倍跌回10倍以内。巴菲特当时并非一帆风顺，抄底10-15倍“相对便宜”的华盛顿邮报，但估值继续跌到5倍上下，直到“持续现金回购+76年盈利拐点”获得巨额收益。

3)1977年，市场估值普遍较低，巴菲特、彼得林奇从容抄底。两次石油危机后，市场76%的公司估值在10倍以下。巴菲特抄底GEICO加大财务杠杆；彼得林奇上任后大举加仓股市：“3-6倍估值的好公司股票几乎不会亏损”。

4)1981年，彼得林奇下注利率回落，抄底国债和汽车。保罗沃尔克“休克疗法”市场恐慌，彼得林奇则认为长期利率将会回归正常水平，“一旦利率降低，持有股票和长期国债都将会大赚一把”，并用11%的资金抄底汽车股。

此外，邓普顿经历相似获益颇丰：1)投资风格从低估值转向成长型投资；2)70年代大滞胀格局判断精准，国别配置Allin日本，博取了最强贝塔。

历史照进当下，“赢在70s”有何启示：1)当宏观周期开始剧烈转动，重视贝塔的判断。波动渐弱的周期过去被市场忽视，如今则需要像彼时巴菲特、彼得林奇、邓普顿一样重新重视，防范系统性杀估值“黑天鹅”、把握底部机会。

2)通胀环境下存在“杀估值”的可能，但穿越滞胀的还是成长。通胀传导下企业名义盈利高速增长，因此70年代投资大师普遍从低估值转向成长策略；低估值可以防御但不必迷信。

3)不执拗于单一风格，周期、银行、成长跟随宏观轮动配置。70年代巴菲特和彼得林奇先后押注通胀和利率上行，配置原材料、石油、保险、银行。宏观波动上升，更宜应时而动。

1. 70年代既是滞胀年代也是群星璀璨的年代

1.1.巴菲特和彼得林奇交出史诗级的业绩答卷回眸

70年代，宏观“大滞胀”是市场挥之不去的时代阴霾，但彼时投资界却群星辈出、交出“大业绩”，巴菲特、彼得林奇、邓普顿、约翰聂夫等一系列为人熟知的投资大师交出史诗级答卷。这些投资巨星究竟如何赢在1970s？对当下有哪些启示？本文集中对巴菲特和彼得林奇70年代的投资经历和案例进行梳理，争取为当下的“滞胀预期”磨平一些焦虑，增添一些启发。

70年代上半场，巴菲特、邓普顿和约翰涅夫稳赢大盘。1970-1976年间，巴菲特取得240.3%的总回报，高出标普500收益率188.9%，年化回报达到19.1%，高出标普500收益率13%。邓普顿紧随其后，取得139%的总回报率和13.3%的年化回报率。约翰涅夫也同样跑赢大盘，总回报为73.5%，年化回报为8.2%，同期标普500总回报仅51.4%，年化回报率为6.1%。

70年代下半场，彼得林奇后来居上，巴菲特业绩同样超群。彼得林奇1977年上任麦哲伦基金经理，偏好成长型投资，兼具天赋与勤奋的彼得林奇上任后业绩一路猛涨，1977-1981年间总回报率高达352.4%，年化回报为35.2%，而同期标普500总回报率仅44.2%，年化回报为7.6%，表现令人震撼。

同时，巴菲特在这一时期业绩同样超群，取得247.9%的总回报和28.3%的年化回报。约翰涅夫和邓普顿的业绩相比大盘同样亮眼，分别取得92.7%和85.3%的总回报，以及14%、13.1%的年化回报。

1.2.分年度看，巴菲特赢在熊市，彼得林奇牛市旗手

比较70年代历轮牛熊中的大师业绩表现，我们能够看到：巴菲特赢在熊市，彼得林奇牛市旗手。

1)巴菲特赢在熊市。巴菲特有着完美的熊市表现：1973年第一次石油危机时标普500指数下跌13%，巴菲特取得5%的正收益率；次年标普500继续大跌-20%，而巴菲特则取得6%的正收益，跑赢大盘26%；1977年第二次石油危机中，标普500指数下跌8%，巴菲特取得32%的惊人业绩；1981年保罗沃尔克采取“休克疗法”压制通胀，急速抬升利率近10%，标普500下跌7%，巴菲特收益率为31.8%，跑赢大盘38.8%。历次熊市期间，其他知名投资者的业绩大多遭受重创，由此可见巴菲特善于在熊市“抗压”。

2)彼得林奇牛市旗手。相比巴菲特，彼得林奇在牛市期间业绩更牛：1978年石油危机后股市回暖，标普500取得16%的正收益，林奇则取得32%的收益率，是大盘的2倍；1979年标普500上涨16%，而林奇这一年收益率为52%，是标普500的3.25倍；1980年大盘再次大涨25%，林奇收益率则高达70%。在标普500下跌的年份，彼得林奇也能取得不错的正收益，业绩实现真正地穿越牛熊，且对于牛市的把控力极佳。

2.巴菲特与彼得林奇的三个共同秘诀

2.1.宏观大时代，精准择时、敢于抄底

20世纪60-80年代，宏观周期波澜壮阔地转动，为70年代投资巨星创造出广阔的表现舞台，巴菲特留下“一次逃顶、两次抄底”的惊人记录，彼得林奇自1977年出任基金经理后，两次抄底开启他传奇般的投资生涯。

1969年经济衰退隐现叠加市场估值过高，巴菲特宣布第一次退休。1964-1968年林登约翰逊采取一系列扩张性财政政策实施普惠性社会福利，包括“伟大社会计划”、医疗改革等等，美国失业率不断下降，至1968年底约为3.5%，接近历史低位。

随之而来的是经济也走向过热、通胀大幅上行，1965年后美国从净出口国转为净进口国，1968年CPI达到5%并仍不断上涨。为抑制通胀，1969年美联储史上任期最长(19年)的主席威廉·马丁站出来，全面收紧货币、将CPI控制在6%，但由此失业率飙升、经济衰退隐现。

市场层面，扩张性财政货币政策将股市估值推升至战后最高水平，“烟蒂股”投资机会几近消失，令巴菲特萌生退意。巴菲特早年投资哲学沿袭自格雷厄姆，倾向于寻找价值小于账面价格的公司，这些公司的估值往往在10倍以内。但战后景气潮与60年代大刺激，标普500指数席勒PE从1949年低点的8.9倍，攀升至1966年的23.7倍，1968年底也仍有22倍以上，创战后最高水平，与1929年股市大泡沫中期类似。

1969年5月，美股市场中PE在0-10倍的公司占比仅有3.9%，作为对照，1974年“漂亮50”破灭后，市场中这类公司占比有73.7%。经济过热通胀高企、股市估值进入历史高位、联储决心收水对抗通胀，这一系列情景组合与1930年代历史极为相似，巴菲特自此宣布暂时“退休”。

1973年布雷顿森林体系崩溃、“漂亮50”破灭、第一次石油危机爆发、经济滞胀，巴菲特在动荡之年抄底华盛顿邮报。60年代太空竞赛下“高科技、并购类、概念型”表现优异，市场“炒小炒新”；70年代普惠性社会福利政策+婴儿潮效应+宽松刺激，市场转向大盘价值股“漂亮50”。1971-1972年间，“漂亮50”的50只股票平均涨幅102%，同期标普500仅为36%；截止到1972年底，美国“漂亮50”平均PE达到41.5倍，而标普500的PE为19倍。

1973年与当下相似都是动荡之年，布雷顿森林体系崩溃美元急贬，随后第四次中东战争爆发，油价飙升。内外部通胀压力双升、货币政策短期大幅收紧、经济滞胀衰退，标普500下跌超30%，席勒PE在1974年底从20倍重回8.9倍；美股中“漂亮50”下跌幅度最大，年度跌幅为54.5%，其中估值贡献了67.7%的跌幅。

巴菲特抄底和重仓华盛顿邮报并非一帆风顺。1972-1973年巴菲特逐步购入华盛顿邮报(见图5)，到1973年底已经持有华盛顿邮报10%的股份，持有均价为22.69美元。受“漂亮50”泡沫破灭、水门事件、第一次石油危机等一系列利空事件影响，1974年底股价跌到了17美元，作为巴菲特重仓股短期令其损失巨大。直到1976年，华盛顿邮报业绩迎来拐点(盈利增速估算116.5%)，年涨幅达到136%，后续持续上行。

从过程上看，巴菲特并未躲过“漂亮50”行情的破灭。他刚开始建仓时华盛顿邮报估值在10-15倍之间，尽管在市场中相对便宜，但随着美股大杀估值，华盛顿邮报PE回落到5倍上下。

真正形成安全垫的是华盛顿邮报的盈利和回购。1972年7月华盛顿每日新闻停刊，华盛顿当地三家报纸仅剩双寡头垄断，华盛顿邮报市占率超60%，成为促使巴菲特重仓的重要因素；其次公司CEO格雷厄姆十分优秀，至1985年公司净利率从10%提升到19%，并且利用现金流回购了40%的股份，促使净利润增长7倍、每股收益增长10倍。

1976-1978年，第二次石油危机冲击市场，但较低的市场估值令巴菲特十分从容，并抄底政府雇员保险公司。70年代中期标普500席勒PE估值已经回落在8-10倍之间，因此第二次石油危机的冲击远小于第一次冲击。趁着危机期间，巴菲特出手购入濒临破产的政府雇员保险公司(GEICO)。

彼时GEICO股价从61美元跌至2美元接近破产估值，巴菲特以每股3.18美元买下130万股，当年即获利50%，此后在1977年、1979年、1980年持续加仓。GEICO公司具有高成长性、低成本和优质客户等优势，巴菲特买入后新任命的管理者杰克·伯恩带领公司扭亏为盈。1979年GEICO税前利润即达到2.2亿美元，1981年伯克希尔超过一半的净值增量是来自GEICO业绩。

1977年也是彼得林奇出任基金经理的头一年，彼得林奇上任后即大举加仓股市，迎来业绩开门红。回顾彼得林奇优异的生涯业绩曲线，一是因为他几乎躲过了70年代三次大跌(69年、73-84年、77-78年)，其他优秀的投资大师邓普顿等在熊市期间亏损惨重；二是其对于宏观大势有着极强把握，在77年和81年底部均大幅加仓。

1977年市场估值普遍较低，超过76%的公司估值在10倍以下，彼得林奇在回忆录中表示：“毫不奇怪，股市大跌让麦哲伦基金有了一个好的开始。1978年，我所持有的前10大重仓股PE在4-6倍，1979年更是只有3-5倍。当一个好公司股票的PE只有3-6倍时，投资者几乎不可能会亏损。”

1981年抄底则展示了彼得林奇优秀的宏观大势把控能力。1981年保罗沃尔克为了抑制通胀，将基准利率提升到20%以上，标普500大跌17%，市场估值跌到5倍上下。彼得林奇则保持了镇定和冷静，在回忆录中写道：“专注大局，设想最坏的事情不会发生，那会怎么样呢？我断定利率迟早会降低，而一旦利率降低，持有股票和长期国债都将会大赚一把。”

因此1980年林奇开始抄底银行股，基金资产的9%用于投资12家银行，1981年林奇重仓克莱斯勒公司和汽车股行业，将基金10%的资金用于重仓汽车股，1982年美国联邦基准利率由3月份的16.8%降至11月份的8.36%，下降近一半。同时林奇1980-1981年投资持仓成本很低，安全边际较大，最终获益巨大，两年收益70%、16%。

2.2.投资风格多元，既买周期也买银行

巴菲特以消费蓝筹投资闻名，彼得林奇是知名的成长捕手，但二者都不拘泥于单一风格，70年代加大周期和金融板块配置。70年代美国经济空前过热，工业品需求加大使得工业原料供不应求。白宫和联储对于彼时美国经济“下台阶”普遍不认同，试图采取大规模刺激政策促进经济重回高峰。政策刺激之下，美国经济持续过热，1973年中期工业品批发价格以每年10%以上的速度上涨，工厂几乎满负荷运转，许多主要的工业材料极度短缺。

70年代是美国历史上工业生产的高峰，以2017年美国产量标准化100,1973-1974年美国初级金属生产量迎来第一个顶峰，达到147、150,1978-1979年迎来第二个顶峰，达到133、136.周期性企业在滞胀环境下维持高景气，巴菲特大约8%的仓位持有凯撒铝业，彼得林奇则在1977年上任后加仓美国铝业并大量持有石油公司，获益颇丰。

第一次石油危机后巴菲特抄底凯撒铝业，盈利超600%。1973年石油危机爆发后，成本激增导致短期工业停滞，凯撒铝业较高点下跌41%，市盈率跌落到4.5倍，巴菲特随后开始布局。1977年美国工业生产进入第二个顶峰时，巴菲特以6%的仓位持有凯撒铝业3%的股权，在当年致股东的信中，显示凯撒铝业的持有成本为78万美元，市值则达到了604万美元，累计收益率674%；至1980年，伯克希尔哈撒韦从凯撒铝业的持股可获利1000万美元。

1977年彼得林奇权衡成长和周期的性价比，加仓美国铝业。彼得林奇在回忆录表示：“我发现成长股过高，因此转去寻找被低估的周期股；铝价正在上涨推动美国铝业业绩反弹，其股价也将大幅反弹。”1977-1979年美国铝业业绩持续上行，1979年市盈率降至3.8倍，1978年8月至1980年9月，跑赢大盘55%。

与后来被市场冠以“成长捕手”不同，彼得林奇做股票分析师时，主要覆盖行业是纺织业、钢铁业、化工业，上任后毫不吝啬对于周期行业的配置。回顾70年代，当时全球经济高速发展，“周期行业”股票还属于成长股范畴，与当时主流科学技术发展也密切相关。彼得林奇出任基金经理后，一方面与巴菲特类似买入了铝业公司，另一方面还大举配置了石油化工行业，并从美国优尼科石油公司和皇家荷兰石油公司赚取巨大收益。

70年代两次石油危机导致原油恐慌、油价大幅抬升。第一次石油危机期间阿拉伯石油输出国组织(OAPEC)对美国为首的西方国家实施石油禁运，全球油价从禁运前的3.3美元/桶增加到1974年的11.6美元/桶，涨幅达到252%；1978年初伊朗革命，伊朗石油产量下降480万桶/天(占当时世界产量的7%)，引发原油投机囤积，油价从1978年14美元/桶升至1979年31.6美元/桶。

此外，70年代美国极度过热，1973年美国石油消费量达到8.5亿吨油当量，1978年则达到惊人的9.0亿吨油当量，已经与2017年美国石油消费量相当(其中有部分是受石油利用效率提升影响)。

石油化工是70年代最好的赛道，但投资者往往担心导致油价上行的政治因素消散或者经济重陷衰退，从而保持相对谨慎态度，仅仅给予石油类公司5-6倍市盈率估值，最终油价和石油公司业绩不断超出市场预期。

优尼科石油公司在70年代一直维持较高景气度，1977年左右公司EPS维持高位，彼得林奇买入时PE约为6.5倍，1978年8月至1980年11月，优尼科石油公司跑赢大盘342%。皇家荷兰石油公司同样在70年代拥有高景气度，在石油危机后公司估值维持在5倍左右的低位，彼得林奇买入价格较为便宜，在1977年1月至1978年11月皇家荷兰石油公司跑赢大盘148%。

海湾战争爆发后，石油公司的市场关注度升高，并迎来见顶前的最后一轮暴涨，80年代保罗沃尔克采取加息衰退的“休克疗法”后，美国经济不再过热、通胀回落，石油公司开始下跌。

80年代初，利率上行大举配置保险和金融，是巴菲特和彼得林奇的又一重要决策。

1980年，美联储为了抑制经济过热，猛踩刹车，把利率提高到了历史最高水平。利率飙升导致经济陷入衰退，股市盈利估值双杀、大幅下跌，但是巴菲特和彼得林奇凭借对于保险和金融的配置，不但没有亏损，反而实现高双位数的业绩增长。

保险业的繁荣离不开二战后美国出现的“婴儿潮”，70-80年代中青年人口增长、保险需求提升。巴菲特重仓国民保险公司、政府雇员保险公司等案例这里不再赘述；彼得林奇在1980年初观察到保险行业受市场冷落、公司估值低，而利率出现上行趋势，因此在当年3月将基金25.4%的资金全部投在了保险业股票上，1980年下半年又逐渐将重仓的保险股转为银行股。

巴菲特和彼得林奇都曾偏爱银行股。巴菲特在1978年至1979年持有伊利诺斯国民银行，创造了426、503万美元净利润，收益率是同行的三倍，但1979年受限于分业经营管理，被迫剥离。彼得林奇则在利率上行期间大举加仓区域型银行，区域性银行多为有业务特色、经营高增长、不为市场熟识的小盘股，彼得林奇偏好其中储蓄客户基础雄厚、贷款高效谨慎的商业银行，1980年年底麦哲伦基金中9%的资金投资12家不同的银行股，是同期其他投资者的4-5倍。

在回忆录中，彼得林奇对于银行股金句频出：“华尔街总是非常关注那些在生死边缘垂死挣扎，要么生存、要么死亡的上市公司股票，却往往对实力雄厚、业绩稳定的银行股不感兴趣”、“市场给这些业绩同样快速增长的银行股的市盈率却非常低，可能认为银行属于成熟的公用事业，想当然地认为银行只会像老牛拉破车一样，增长率很低，这实在是错得太离谱了。”

2.3.困境反转的公司与行业永远是最爱

巴菲特和林奇都喜欢投资具有困境反转潜力的公司。巴菲特通过帮助改善公司经营状况使其恢复盈利能力，彼得林奇则通过周期判断和基本面研究挑选最有潜力的投资标的，以在企业业绩反转时获得巨额收益。

美国运通是巴菲特困境反转投资的典型案例。1963年，美国运通遭遇“色拉油骗局”，引发1.5亿美元债务危机，导致其股价由每股60美元暴跌至每股35美元。

巴菲特认为美国运通是一次困境反转投资机会：1)美国运通类似银行或保险公司，具有类似保险浮存金的业务。1963年美国运通资产负债表显示，客户共向公司存入了8.37亿美元的旅行支票、信用证和现金，这笔资金可以用于市场投资并获得巨大收益。2)美国运通的实物资金不多，属于轻资产商业模式，以较少的额外资金投入即可获得较大营业利润。3)美国运通CEO霍华德·克拉克具有极正直的品质和卓越的经营能力。

考虑之后，巴菲特以均价40美元、总价1300万美元取得美国运通5%股份，支付对价对应的PE为16倍，这不是巴菲特一贯的“烟蒂”型投资，但无疑是一笔成功的投资。1966年美国运通股价逆市大涨，由每股35美元最高涨至70美元，至2021年底，巴菲特累计持有美国运通19.92%的股份，持仓市值达248亿美元。

彼得林奇投资困境反转的典型案例则为80年代初抄底克莱斯勒。1980-1983年，油价暴涨、利率激增、经济衰退、日本车企冲击，美国汽车行业持续萧条。

克莱斯勒汽车股价一度跌至2美元，市场普遍认为公司将要破产，但林奇认为这是一次困境反转的机会：1)经济衰退之后，利率和油价将自然回落，而美国汽车行业整体已经出清且估值极度低估；2)克莱斯勒公司账上仍有超10亿美元现金，并不一定破产；3)公司能够得到贷款保证短期生存，同时已减少债务，在销售极差时依然保证了公司收支平衡；4)该公司仍在不断创新开发新产品，且新产品潜力巨大。

因此林奇认为一旦汽车行业复苏，克莱斯勒的盈利就很可能会出现巨大上涨，1982年起林奇逐步重仓克莱斯勒，6月底克莱斯勒成为林奇第一大重仓股，7月林奇将麦哲伦基金5%的资金全部用于克莱斯勒，此后麦哲伦11%的资金都用于汽车股。10月，大牛市如约而至，经济复苏期间周期型股票开始领涨，同时克莱斯勒新产品厢型旅行车以5倍于沃尔沃汽车的销售量大获成功，1982-1987年间，克莱斯勒股价上涨近50倍，为林奇带来超过1亿美元的收益，也让麦哲伦的业绩出类拔萃。

3.巴菲特与彼得林奇有哪些和而不同？

3.1.价值成长VS趋势成长，但都爱成长

从投资风格上来看，巴菲特和彼得林奇有较大的不同，巴菲特从早年的低估值投资转向价值成长型投资，彼得林奇则以趋势成长风格见长。

量化拆解巴菲特的收益来源，主要包括：盈利质量因子、低风险因子、低估值因子、财务杠杆。1977-2016年巴菲特的年均回报率为17.6%，远高于美国股市的6.9%；夏普比率达到0.74，远超市场的0.45；巴菲特17.6%的收益率中，市场贝塔贡献6.8%，盈利质量贡献3.4%，低风险贡献贡献2.6%，低估值贡献1.2%，自身阿尔法贡献3.6%。伯克希尔超高回报的另一个原因是其保险业务能够获得廉价且长久期的高财务杠杆，因此可以持有更大规模的投资组合。

巴菲特从早年的低估值投资转向价值成长型投资。40岁前，巴菲特的投资思想受格雷厄姆的“烟蒂股”理念影响，注重寻找价值被低估的企业，但60年代后期美国股市一路上涨，“烟蒂股”投资机会越来越少。40岁后，巴菲特从低估值投资逐渐转向价值成长投资，不只看低估值，而更看重企业成长性带来的长期回报。巴菲特最理想的公司是“优秀的公司+优秀的管理”，具体定义为：过去10年至少7年，ROE≥20%或毛利率≥40%或净利率≥5%。

1972年喜诗糖果就是巴菲特投资理念转型的典型案例：1)喜诗糖果的资金收益率为26%，复合收益率远高于资金成本；2)喜诗糖果拥有强大成长潜力，1972-1976年税后净营业利润复合增速16%；3)巴菲特以2500万美元买下整个公司，对应市盈率为11.9倍，超过过去的10倍估值选股范围，但如果认可公司每年至少实现5%的净利润增长，那么对标估值大约为7倍上下。

最终，喜诗糖果回报丰厚，成为巴菲特最为成功的投资之一。2010年，喜诗糖果的收入3.83亿美元，税前利润为8200万美元，2010年年末的账面净资产为4000万美元。

量化拆解彼得林奇的收益来源，主要包括：强趋势因子、小市值因子。彼得林奇在1977-1990年间掌舵麦哲伦基金，年均收益率达到20.8%；彼得林奇的收益率中，市场贝塔因子贡献8.4%，强趋势因子贡献2.7%，小市值因子贡献1.9%，自身阿尔法贡献8.3%。

此外低估值和盈利质量因子分别贡献1.2%、0.9%，占比较小；而低风险因子贡献为-1.8%，表明麦哲伦基金更倾向于高风险股票。彼得林奇也会配置固定收益证券和美国政府债务作为资产择时配置工具，1982年9月，公司债券和国债占麦哲伦资产的15%。

彼得林奇是激进的牛市选手，偏好趋势成长，追求高动量、高成长、小盘股。彼得林奇在回忆录中表示，他偏爱中小型高速成长股，因为中小型公司股价容易取得比大公司更快的增长，投资组合中只要有一到两只股票的收益率极高，就能够提升整个投资组合的绩效。

彼得林奇致力于发掘新市场的公司，能在市场发展早期进入，获得高额回报，因此将股票分为缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、困境反转型、隐蔽资产型、周期型公司股票这六种类型，在其持仓中快速增长型股票的投资占基金资产的30%-40%，稳定增长型股票的投资占基金资产的10%-20%，周期型股票的投资占基金资产的10%-20%，剩下的基金资产投资于困境反转型和隐蔽资产型公司的股票。

尽管巴菲特和彼得林奇在投资理念上有一定差异，但是两位投资大师对于成长性资产的偏好是一致的，这与当时的宏观环境密切相关。

70年代“大滞胀”的背后是政策不断刺激下过热的美国经济，林登约翰逊的“伟大社会计划”极大促进社会平等和总福利，也使得国内总需求剧增：

1)贫富差距缩小。美国中产阶级大为扩张，同时美国总体贫困人口从1964年的3610万人下降至1969年的2410万人，贫困率从19%下降至12%，比当前美国贫困水平还要低。在普惠性的社会福利下，大量原来先不具备消费能力的低收入人群，短期收入提升、释放消费潜力。

2)“婴儿潮效应”显现。二战后出现“婴儿潮”，当这些新生人口成人时大约在60-70年代，消费需求加速涌现，强烈刺激原本已经紧张的供需缺口。美国居民消费占GDP比重从1967年低点的58.9%持续上升超过65%，居民消费增速也一度超过10%。

总需求扩张的“滞胀”背景下，上市公司尤其消费行业的业绩大增长。受通胀影响，1970年至1981年间美国名义GDP增速平均在10%左右，那么对于价格传导敏感的龙头上市公司，复合业绩增速大概率超过15%。过热的经济带来美国总需求大爆炸，推动消费为代表的一系列公司高速成长，因此这一时期成功的投资者大多转向“成长”投资，我们在巴菲特、彼得林奇、约翰聂夫、邓普顿等知名投资家的回忆录中，能够常常看到关于零售业、餐饮业投资的案例，这背后其实是一个时代的贝塔。

3.2.长期持股VS高换手率，但都敢重仓

巴菲特和彼得林奇的重要不同还在于交易风格，巴菲特偏好长期持有，几乎不换仓，而彼得林奇年换手率在两到三倍以上。这可能和二者投资策略有关：对于稳定增长的价值成长策略，“买入并持有”可能就是最好方式；而对于趋势成长策略，需要不断换仓捕捉市场、产业的趋势。

具体而言：巴菲特投资坚持长期持有，主要以公司经营增长获得收益。巴菲特的选股标准较为苛刻，“少而精”，股票池中股票相对较少，持有股票数量则一般在5-10只左右。这些股票往往具有持续竞争优势且稳定增长，适合长期持有，如华盛顿邮报持有48年、大都会持有37年、可口可乐持有34年、政府雇员保险公司和喜诗糖果全资持有。设定公司买入计划时，巴菲特已经做出资产分配规划，中期不会出现大变动。

彼得林奇极度勤奋地挖掘市场机会，持有股票众多、换手率高。彼得林奇的勤奋为市场称道，职业生涯大概每年拜访500-600家公司、阅读超过700份年报。他大量持有各行各业的股票，以增加组合中“十倍股”的概率，而一只牛股的收益，往往能够拉动整个组合的业绩。

生涯初期，彼得林奇持股数在50-60家，1980年持股数为130家，1983年最多持有900只股票，1990年则同时持有1400只股票。同时彼得林奇不断买入卖出，换手率极高，1977-1980年间换手率都超过300%，1981年组合规模增大后换手率降至100%。

尽管巴菲特和彼得林奇的交易风格差异巨大，但在确定性机会面前，都敢于重仓持有。巴菲特前5大重仓在组合中的权重大多在60-80%之间，1972-1973年投资华盛顿邮报时，巴菲特以1060万美元持有其10%的股份，而当时伯克希尔的净资产仅为9290万美元，1973-1977年不断加仓后，据估计华盛顿邮报一度占据巴菲特半数以上股票投资仓位。

彼得林奇职业生涯中的两次重仓为他奠定了传奇地位。一是80年代初逆市重仓汽车股，彼得林奇陆续买入克莱斯勒公司，直至资金达到麦哲伦基金的5%，同时彼得林奇还在建仓福特和沃尔沃，1982年这3只股票价值占麦哲伦基金总资产的8%，整个汽车板块占到基金总资产的10.3%。另一重仓股案例则是房利美，彼得林奇从1977年开始建仓，期间根据公司表现不断进出，1989年林奇将房利美加仓至基金资产5%的上限，而房利美的股价也成功的从每股16美元涨至42美元，1985-1989年间为麦哲伦基金带来5亿美元的回报。

3.3.除了巴菲特和彼得林奇，邓普顿也有相似经验

“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡”。——约翰·邓普顿

赢在70年代的邓普顿也有和巴菲特、彼得林奇相似经验：精准择时抄底、从低估值转向成长。

邓普顿投资哲学可以概括为“逆向思想”：1)在经历第一次石油危机的阵痛之后，日经225和标普500下跌超30%，市场认为日本经济和能源对外依赖度较高、受影响较大，但邓普顿果断转向无人看好的日本股市；2)到80年代初，日本市场因为其异常优异的表现受到全球投资者追捧，而美股遭受高通胀、高利率、经济衰退和失业等问题，十年未涨、估值接近历史低位，邓普顿则预计日本股市泡沫加大而逐渐撤出，1980年对美国市场的配置比例提高至60%，并且预言美股将迎来10年大牛市，这一论断得到事实证实。70年代，邓普顿也从早期追求低估值的理念(PE估值小于5)转向寻找成长股——PE较高但能保持持续高增长。

邓普顿对于70年代大滞胀环境下各国的格局判断极为精准，国别配置上转向Allin日本、博取了最强贝塔。1954年成立邓普顿成长基金，首开全球投资先河，60年代日本开放资本市场，此时日本市场PE仅为4倍，而经济增速达到10%，同期美国经济增速仅4%，邓普顿立即布局日本市场，抢占了入市先机。

美国在70年代经济陷入滞胀，1973年以来美国CPI环比中枢提升从4.7%上涨至7.7%以上，实际GDP环比却下滑从5.7%下降至3.5%左右，此时日本以“科技立国”战略成功实现经济结构转型、日元升值对冲输入型通胀，邓普顿便几乎将全部身家转向日本。1970-1985年，日经225指数由200点增至1100点左右，演绎了翻倍的长牛行情，邓普顿重仓日本的先见之明使得其业绩稳超大盘。

历史照进当下，“赢在70s”有何启示：

1)当宏观周期开始剧烈转动，重视贝塔的判断。波动渐弱的周期过去被市场忽视，如今则需要像彼时巴菲特、彼得林奇、邓普顿一样重新重视，防范系统性杀估值“黑天鹅”、把握底部机会。

2)通胀环境下存在“杀估值”的可能，但穿越滞胀的还是成长。通胀传导下企业名义盈利高速增长，因此70年代投资大师普遍从低估值转向成长策略；低估值可以防御但不必迷信。

3)不执拗于单一风格，周期、银行、成长跟随宏观轮动配置。70年代巴菲特和彼得林奇先后押注通胀和利率上行，配置原材料、石油、保险、银行。宏观波动上升，更宜应时而动。

资讯来源：美股投资网 TradesMax