盘前市场动向

1. 3月31日(周一)美股盘前，美股三大股指期货齐跌。截至发稿，道指期货跌0.68%，标普500指数期货跌1.11%，纳指期货跌1.50%。明星科技股及芯片股盘前普跌。

2. 截至发稿，德国DAX指数跌1.82%，英国富时100指数跌1.40%，法国CAC40指数跌1.87%，欧洲斯托克50指数跌1.90%。

3. 截至发稿，WTI原油涨0.33%，报69.59美元/桶。布伦特原油涨0.33%，报73.00美元/桶。

市场消息

“解放日”和非农数据同时来袭，美股本周面临大考！随着4月2日"解放日"临近，特朗普关税政策将成为市场焦点。特朗普预计将于当日宣布对等关税措施，投资者正密切关注具体税率水平。高盛首席政治经济学家Alec Phillips透露，该行最新市场调查显示投资者普遍预期对等关税税率为9个百分点，但该团队认为初始提案税率可能更高，或接近市场预期的两倍。随后，市场注意力将转向劳动力市场，3月非农就业报告将于周五公布。市场目前预计，3月非农就业将新增13.5万人，低于2月的15.1万人;失业率预计维持在4.1%不变。此外，私营部门就业数据、职位空缺数以及服务业与制造业活动指标亦将受到重点关注。

BTIG首席技术分析师警示标普500跌破关键支撑，或预示反弹终结。BTIG首席市场技术员乔纳森·克林斯基最新报告直指，标普500指数跌破5670点关键技术位，显示持续近两个月的逆势反弹动能可能耗尽。克林斯基指出，标普500指数未能守住5670点关键缺口支撑，这一曾被视作多头防线的重要水平位失守，意味着市场情绪发生根本转变。"我们原本预期指数将向5900点发起冲击，但跌破5640点后，短期内这种乐观情景已难以实现。"他强调，月底常见的资金再平衡流入被4月2日关税公告前的避险情绪完全压制，显示出投资者正提前应对政策不确定性。尽管重大利空落地后常出现"卖出谣言，买入新闻"的反转行情，但克林斯基从技术角度分析认为，标普500已呈现向5500点近期低点回落的脆弱态势。

担忧美国经济增长风险，高盛本月第二次下调标普500目标点位。高盛策略师大卫·科斯坦因本月第二次下调了标普500指数的目标点位。该策略师现在预计，标普500指数到年底将在5700点左右，而他此前的预期为6200点。他指出，这一调整主要是鉴于经济衰退风险上升以及关税相关的不确定性。这一新目标意味着相较于上周五的收盘价仅上涨2%，在华尔街众多预测中处于较低水平。科斯坦因在一份报告中写道“如果经济增长前景和投资者信心进一步恶化，股市估值的下降幅度可能远超我们的预期。我们继续建议投资者在试图抄底之前，密切关注经济增长前景的改善、市场定价的更多不对称性，或者持仓水平的低迷情况。”据悉，科斯坦因在3月11日首次将对标普500指数的目标点位从6500点下调，部分原因是考虑到今年科技巨头股的股价下跌。

黄金突破3100美元！空头发出“腰斩预警“5年恐暴跌38%。在政策混乱中寻求避险的投资者推动黄金成为特朗普贸易战的意外赢家，但一些长期趋势可能将这种贵金属重新拉回地面。晨星分析师米尔斯(Jon Mills)对金价持尤为悲观的态度。当华尔街纷纷上调黄金预测时，他认为本周刚创历史新高的黄金，未来五年可能最终跌至每盎司1820美元。这意味着较其超过3000美元的历史高点下跌38%，并将抹去过去12个月的全部涨幅。米尔斯认为，未来几年更具长期性的压力将压制黄金。他表示，长期看跌金价主要有三大原因市场供应将增加;黄金需求将会下降;有迹象表明高峰即将来临。

麦格理预计油价将跌至60美元，炼油业面临危机。麦格理预测，由于市场仍然供过于求，油价可能会跌至每桶60美元的低位，这是2021年以来的最低水平。麦格理全球石油和天然气经济学家Vikas Dwivedi在接受采访时表示“我们仍然看空，但由于显而易见的原因，我们不像80美元时那么看空。我们的价格目标是关于什么价格水平可以持续，对我们来说是60美元左右。”Dwivedi表示，原油价格不太可能进一步跌破60美元的低点，因为如果油价跌得远远低于60美元，美国和欧佩克及其盟友的供应增加可能会放缓。他还表示，该行“看空”炼油利润率和柴油，并补充说，柴油在贸易战中“受害最大”。不过，他也强调了，如果石油加工能力最终下降的速度快于石油需求，那么成品油的长期前景可能更为乐观。

个股消息

明星科技股、芯片股盘前普跌。周一美股盘前，截至发稿，特斯拉(TSLA)跌近6%，英伟达(NVDA)跌超4%，AMD(AMD)、美光科技(MU)跌超3%，博通(AVGO)、阿斯麦(ASML)、台积电(TSM)跌近3%，阿里巴巴(BABA)、英特尔(INTC)、Meta(META)、亚马逊(AMZN)、甲骨文(ORCL)跌超2%，微软(MSFT)、高通(QCOM)、赛富时(CRM)、Alphabet(GOOGL)跌超1%。

FDA生物制剂主管马克斯辞职后，疫苗股暴跌。在美国食品药品管理局（FDA）高级监管者、长期负责疫苗和其他生物药品审批的彼得·马克斯（Peter Marks）辞职后， Moderna(MRNA)股价暴跌10%，SPDR S&P Biotech ETF 下跌2.3%。其他疫苗和基因疗法制造商的股价也出现下跌，其中包括Novavax Inc.、BioNTech SE和Sarepta Therapeutics Inc。马克斯在辞职信中表示，他与长期批评疫苗的卫生与公众服务部部长罗伯特·F·肯尼迪 (Robert F. Kennedy Jr.)的观点不合。

特斯拉(TSLA)Q1交付量预计跌8.5%，Model Y改款与低价车成翻盘底牌。特斯拉即将公布的新季度数据引发市场关注。据分析师预测，公司一季度全球交付量预计达37.7万辆，同比降幅约8.5%，较去年四季度更是锐减20%以上。除了交付量之外，该公司第一季度收入预计为226亿美元，这将是一年来的最低水平;毛利率预计为17.6%;每股收益预计将下降至0.46美元，这将是自2021年第二季度以来的最低水平。交付量萎缩与促销让利形成双重夹击，侵蚀利润空间。不过，展望全年，华尔街并未丧失信心。分析师预计后续三个季度交付量将逐级攀升二季度45.6万辆(同比增3%)、三季度49.7万辆(增7.4%)、四季度54.4万辆(增9.7%)。乐观的预测是基于对新款Model Y大受欢迎以及最终推出低于3万美元的车型的希望。

股价腰斩后，马斯克“自吹”特斯拉(TSLA)是一个买入机会。在特朗普当选后的一个月里，特斯拉的股价升至历史新高，但该股当前股价自去年12月17日的峰值以来已经下跌了45%。不过，马斯克仍乐观地认为“从长期来看，我认为特斯拉的股票会表现良好，所以这可能是一个买入的机会。”值得一提的是，马斯克此前曾在一场全体员工会议上呼吁，尽管该公司遇到了“艰难时刻”，但大家仍应“继续持有”特斯拉股票。

苹果(AAPL)拟推AI健康助手Health+，大举进军医疗健康领域。据报道，苹果正计划通过推出人工智能(AI)医生服务和升级版应用程序，开启其史上最大规模的医疗健康领域布局。报道指出，苹果CEO库克曾表示，公司对社会最大的影响将体现在医疗保健领域。据悉，苹果历时15年研发的无创血糖监测技术已取得重大突破，该技术可应用于Apple Watch，并能预警用户的糖尿病前期症状。不过这项服务仍需数年时间才能面市。目前，苹果已启动项目Project Mulberry，旨在通过AI健康教练功能对Health应用进行全面革新，使其具备部分医生职能。据透露，这项开发进展顺利，最早可能随2026年春夏发布的iOS 19.4系统更新亮相。

礼来(LLY)降脂药物Lepodisiran二期试验取得积极结果，可将心脏病遗传风险因素降低94%。礼来周日公布了其小干扰RNA (siRNA)候选药物lepodisiran的2期积极结果。试验结果显示，服用最高剂量的候选药物后，该药物将心脏病遗传风险因素的水平降低94%。二期试验达到主要终点最高测试剂量(400毫克)治疗后60至180天内，lepodisiran使脂蛋白(a)水平平均显著降低93.9%，达到主要终点。接受16毫克和96毫克lepodisiran剂量组的受试者，同期脂蛋白(a)水平分别降低40.8%和75.2%。

重要经济数据和事件预告

21:45 美国3月芝加哥PMI

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美股投资网获悉，高盛发布研报，维持对Palo Alto Networks(PANW)的“买入”评级，目标价为215美元。高盛认为，尽管行业需求面临不确定性，但网络安全是今年更具弹性的软件类别之一。高盛将Palo Alto视为仅有的三家能够推动安全战略和市场份额增长的公司之一(另外两家是微软和CrowdStrike)，且该公司有望在长期内继续推动交叉销售，并实现良好的经济效益。

高盛在报告中表示，该行近期与Palo Alto高管及行业专家进行了交谈，主要内容包括

在需求环境方面，Palo Alto承认宏观经济环境的不确定性加剧，导致销售周期延长。尽管如此，网络安全需求相对具有弹性，大多数客户更加重视网络安全，尤其是在地缘政治风险加剧的背景下。此外，Palo Alto指出，在预算敏感的环境中，它具有平台优势。

在行业反馈方面，经销商持中性到负面看法。高盛与行业经销商的交流显示，美国联邦政府对安全产品的需求明显放缓，但商业(非政府)需求相对稳定，尤其是在身份和数据保护领域，这与人工智能的采用有关。

在关税影响方面，Palo Alto指出，它是唯一一家100%在美国进行测试和组装的规模防火墙供应商。该公司相信，相对于拥有更多亚洲供应链的竞争对手，它可以保持利润率，而且在价格上更具吸引力。

在云与Cortex业务方面，Palo Alto于2月13日宣布将云业务与Cortex平台进行整合，这一举措需要对云技术栈进行重大改写。高盛认为，这一战略决策可能也反映了Palo Alto承认其云业务的增长令人失望。另外，Palo Alto在将QRadar on Cloud(QRoC)客户转移到Cortex方面取得了进展。高盛的调查表明，Palo Alto主要专注于大型企业客户的Cortex业务拓展，并将谷歌Chronicle、Splunk和微软视为主要竞争对手，相比之下，CrowdStrike可能在中端市场更具优势。

截至周四美股收盘，Palo Alto下跌5.7%，报174.44美元。

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美股投资网获悉，美国医药巨头礼来(LLY)所推出的阿尔茨海默症药物Kisunla未能获得欧洲监管机构的正式批准，监管机构认为该药物的益处无法抵消其可能导致致命脑出血的风险。

礼来公司此前曾寻求该药物用于早期阿尔茨海默症的正式批准。不过，欧盟官方的药品监管机构——欧洲药品管理局(EMA)药物审查委员会的这一建议仍需等待欧盟委员会的最终决定。

据了解，审查委员会指出该药物存在被称为ARIA(淀粉样蛋白相关影像学异常)的重大副作用，这种副作用涉及脑部肿胀和潜在大出血风险。委员会特别提到有三名接受该药物治疗的患者死亡。

根据昨日发布的监管意见，礼来公司有15天时间可以要求欧洲药品管理局重新审查。

在美国市场开盘前的交易中，礼来公司股价下跌约1.3%，成交量相对清淡。

礼来所推出的阿尔茨海默症治疗药物Kisunla(通用名donanemab-azbt)是一款基于β淀粉样蛋白(Aβ)假说的抗Aβ单克隆抗体疗法。其基本原理在于Kisunla能够与大脑中沉积的β淀粉样蛋白斑块中特定的亚型(例如N3pG)特异性结合，从而促进这些斑块的清除。大量研究表明，Aβ斑块在阿尔茨海默症的发病中起着关键作用，当斑块积聚到一定程度时，会触发一系列下游病理事件(如tau蛋白病理、神经炎症等)，导致神经元受损和认知功能下降。

ARIA主要表现为大脑局部的暂时性肿胀(ARIA-E)或微出血(ARIA-H)，这是由于单抗在清除斑块过程中，可能导致血管壁中Aβ的急速释放或重新分布，进而引起血管内外液体平衡紊乱。多数情况下，ARIA是无症状的，但在部分患者中，可能出现头痛、眩晕，严重时甚至危及生命。

欧洲监管机构认为，Kisunla在治疗早期阿尔茨海默症患者时虽然在清除Aβ斑块上显示出一定疗效，但其引发的ARIA风险(例如，临床试验中观察到的高达36.8%的ARIA发生率及1.6%的严重至危及生命的ARIA事件，且在部分高风险亚组中风险更高)可能会使其潜在益处不足以抵消安全风险。

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美股投资网获悉，特斯拉(TSLA)即将公布的新季度数据引发市场关注。据分析师预测，公司一季度全球交付量预计达37.7万辆，同比降幅约8.5%，较去年四季度更是锐减20%以上。除了交付量之外，该公司预计第一季度的收入为226亿美元，这将是一年来的最低水平。特斯拉本季度的毛利率预计为17.6%，每股收益预计将下降至0.46美元，这将是自2021年第二季度以来的最低水平。交付量萎缩与促销让利形成双重夹击，侵蚀利润空间。

据了解，导致第一季度交付量疲软的主要因素是Model Y的设计变更，这影响了全球四家工厂的生产，以及全球品牌的强烈反对。在欧洲市场，尽管行业整体电动车销量增长20%，特斯拉市占率却萎缩至1.4%;美国本土为促销Model 3被迫重启0%融资政策，而备受瞩目的Cybertruck始终深陷产能泥潭。

不过，危机中亦有曙光闪现。中国市场的保险注册数据显示，上周特斯拉新车注册量环比增长显著，创下2025年单周最高纪录，显示本土需求仍具韧性。

展望全年，华尔街并未丧失信心。分析师预计后续三个季度交付量将逐级攀升二季度45.6万辆(同比增3%)、三季度49.7万辆(增7.4%)、四季度54.4万辆(增9.7%)。乐观的预测是基于对新款Model Y大受欢迎以及最终推出低于3万美元的车型的希望。更长期而言，若无人驾驶出租车Cyber Cab需求爆发，其2026年的量产计划可能成为新的增长引擎。

当前特斯拉正处转型阵痛期，短期交付波动与长期技术红利交织，市场正密切关注这家新能源车龙头能否在挑战中重构增长曲线。

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美股投资网获悉，经过对苹果公司(AAPL)收集iOS用户数据的方式及其对广告商的影响展开长期调查后，法国反垄断监管机构对苹果公司处以1.5亿欧元(约合1.62亿美元)的罚款。

法国竞争管理局周一表示，苹果的应用追踪透明度系统致使应用程序开发者无法遵守欧洲的《通用数据保护条例》(GDPR)隐私规则，这迫使这些应用程序显示多个弹窗，使用起来过于复杂。

这一处罚结果可能会引起美国总统唐纳德·特朗普的关注，他曾警告称，一旦美国科技公司受到任何 “不合理” 的处罚，他将采取高额关税进行回击。

苹果在一份电子邮件声明中称，对该决定感到 “失望”，并表示监管机构并未要求对应用追踪透明度(ATT)框架做出具体修改。代表广告商的多个行业协会作为原告，呼吁苹果“立即暂停”该系统并进行修改。

监管机构在其决定文件中指出，苹果的ATT框架 “既无必要，也不合理” 。该机构表示，框架本身并非“有问题”，然而其实施方式“在竞争法意义上属于滥用行为”。

负责调查此案的法国竞争管理部门官员审查了苹果是否对自身适用的规则比对其他服务更为宽松。这起案件源于一群广告商向监管机构提出投诉，他们声称2021年生效的数据收集规则变更会损害其收入。

苹果则表示，该框架“通过一个必要、清晰且易于理解的提示，让用户能更好地掌控自己的隐私”，并补充称这对所有开发者一视同仁。

目前，德国、波兰、意大利和罗马尼亚也在进行类似的调查。

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Chip

美股投资网获悉，据知情人士透露，欧盟监管机构将于下周依据《数字市场法案》(DMA)对苹果(AAPL)与Meta(META)开出罚单。其中，苹果公司除面临基础罚款外，还可能因持续违规行为被追加持续处罚。

但知情人士补充道，与过去的反垄断处罚相比，欧盟监管机构可能会对这两家美国科技公司开出相对适中的罚款。

此举被视为欧盟在执行其数字规则的同时，避免与美国总统特朗普加剧紧张关系的一种尝试。特朗普此前曾警告称，一旦对美国科技公司实施任何 “不成比例” 的处罚，他将以高额关税进行回击。

欧盟反垄断负责人Teresa Ribera最近表示，欧盟不会因害怕报复而回避与硅谷公司较量。但预计特朗普下周将推出一系列所谓的对等关税，他称这些关税旨在应对非关税壁垒，其中可能包括科技监管措施。

尽管根据欧盟《数字市场法》即将开出的罚款预计不会很高，但苹果尤其可能面临更广泛的声誉风险。据知情人士透露，该公司的罚款可能会伴随着所谓的反复罚款支付。

根据DMA，欧盟拥有对公司处以高达其全球年收入10%罚款的一般权力，但也有权征收高达全球日均营业额5%的反复罚款，以迫使公司遵守规则。

欧洲监管机构此前曾对苹果使用过这种反复罚款的手段。苹果与荷兰竞争管理机构就应用程序问题长期争执不下，导致苹果连续数周被罚款，持续了数月之久，最高罚款达到5000万欧元。

欧盟监管机构正在根据DMA对苹果进行调查，原因是苹果涉嫌阻止应用程序链接到其他平台进行购买。去年，根据欧盟传统的反垄断工具，苹果因对音乐流媒体应用程序存在类似的滥用行为而被罚款18亿欧元。

与此同时，知情人士表示，根据DMA，Meta预计将于下周因其在Instagram和Facebook上的无广告服务而被罚款。监管机构怀疑Meta的规则迫使用户同意将其个人数据合并，而这是法律所限制的。

去年11月，Meta因将其Facebook Marketplace服务与社交网络捆绑在一起而被欧盟监管机构罚款7.98亿欧元，这是这家美国科技巨头首次因违反欧盟反垄断规定而受到处罚。在最近披露的完整裁决中，监管机构还考虑迫使Facebook将Marketplace与其社交媒体网络完全分离。

苹果和Meta都没有立即回应置评请求。欧盟委员会拒绝置评。

据了解，DMA为享有所谓“守门人”地位的强大公司列出了一系列行为准则，旨在针对欧盟认为的占主导地位的科技公司的滥用行为。

近年来，欧盟对多家公司实施了高额罚款，包括对谷歌(GOOGL)处以超过80亿美元的罚款，以及单独责令苹果向爱尔兰补缴130亿欧元的税款。根据其滥用市场支配地位的相关规定，欧盟还迫使亚马逊(AMZN)的市场平台和苹果的非接触式支付芯片做出改变，同时也在对微软(MSFT)的视频会议软件Teams进行调查。

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美股投资网获悉，摩根大通于3月27日发布研报称，台积电(TSM)在中国台湾省上市的股票价格已较2025年1月22日达到的峰值下跌了18%。由于投资者对人工智能增长、关税影响以及台积电在美国投资增加的多重担忧，该股目前的交易价格为2025财年和2026财年每股收益(EPS)预期的16倍和13倍。

在这份研报中，小摩回答了一些来自投资者的常见问题。与此同时，小摩表示继续看好台积电的股票，并认为近期的回调提供了一个具有吸引力的买入点。该行维持对台积电台股的“增持”评级，目标价为1500元新台币，较3月27日收盘价(958元新台币)有近57%的上行空间。

以下为投资者的常见问题，以及小摩对相关问题的解答。

1、先进制程需求有多强劲?

小摩认为，先进制程的需求仍然非常强劲，特别是N4和N5制程(由于多个AI加速项目都使用这一节点)。尽管存在对苹果iPhone需求的担忧，但该行并未看到N3制程的需求出现松动，因为高通(QCOM)、AMD(AMD)、博通(AVGO)和比特大陆高性能计算(HPC)应用等早期订单持续推动了需求增长。

小摩认为，台积电的N3、N4和N5的制程将在2025年保持满负荷运转，预计N3制程收入将在2025年增长约125%，N4和N5制程收入也将出现温和增长(主要由于2025年第一季度更好的产品组合和平均销售价格的增长)。

2、苹果是否推迟了N2制程的采用?

小摩指出，最近关于苹果推迟采用N2制程的担忧有所增加，但该行的研究表明，苹果的计划大体未变。该行预计，苹果将在2026年下半年采用N2制程，用于其iPhone 18系列的高端机型(可能包括Pro、Pro Max和折叠款)。

小摩补充称，AMD也可能推出一些基于N2制程、属于Venice(Zen 6)系列的产品。该行预计，比特大陆到2026年也会有一些对N2制程的需求。高通尝试在2026年将一些产品转换至N2制程，但这些产品的投产可能会推迟至2027年。

小摩预计，到2026年底，N2制程的产能将达到约每月6万片晶圆，并且N2和A16制程的生命周期产能将达到每月17.5万片晶圆。不过，在该行看来，考虑到许多高性能计算客户似乎更喜欢N2P，而不是在同一工艺中采用GAA制程技术和背面供电技术，A16制程可能会成为一个较小的制程节点。此外，从N2到A16制程的价格上涨(约20%-30%)可能也是客户对A16制程兴趣不足的原因。该行此前预计英伟达(NVDA)将是A16制程的主要客户，但现在认为英伟达可能更倾向于先采用N2P，再迁移到A16。

3、美国晶圆厂扩建对利润率的影响?能否通过更高定价弥补?

小摩认为，尽管美国晶圆厂的扩建计划有所扩大，台积电的毛利率下降仍可保持在200-300基点的预期范围内。该行预计，Fab2将于2026年末开始投产，Fab3可能在2028年或2029年初投产，其他新工厂可能要到2030年以后才能开始投产。到那个时候，台积电将具备足够的规模(至少每月10万片晶圆的产能)来获得规模效益，同时供应链生态系统也会比当前阶段更成熟。

小摩还认为，台积电将战略性地提高先进制程节点的价格，以弥补整体成本的上升。该行的初步研究表明，台积电可能会考虑在2026年初再次提高先进制程节点的价格。该行也相信，考虑到客户对多样化产能的需求以及整个代工供应链的成本通胀，先进制程节点的定价将继续保持缓慢上升的趋势。

4、如何看待英特尔外包业务的未来?

英特尔本月初透露，该公司将继续保持约30%的晶圆制造依赖外部合作伙伴，主要外包给台积电。这是一个积极的变化，因为六个月前，英特尔计划将所有晶圆生产带回公司内部。

根据小摩的研究，在Panther Lake(预计2025年底发布)之后的几代PC CPU平台可能主要使用台积电的制程。对于数据中心CPU，目前我们还没有看到外包给台积电的迹象，但根据英特尔产品负责人Michelle Holthaus的发言，未来几年也有可能出现外包情况。小摩认为，台积电当前的N2制程产能计划并未考虑到英特尔的大额订单，这可能代表着产能计划和资本支出的上行空间。

5、2025和2026年的CoWoS供需情况如何?

小摩认为，即使在近期进行了调整，CoWoS的产能在2025年可能依然会非常紧张。该行认为，台积电可能会在2026年底将CoWoS的产能扩展至每月9.0万-9.5万片晶圆，同时也会开始更加重视SoIC(堆叠集成电路)和Fan Out Panel(扇出型面板级封装)(与日月光半导体合作)。

小摩认为，2025年，英伟达对CoWoS的需求将持续强劲，如果GB200的供应链问题得到解决、且中国需求持续强劲(且没有H20限制)，可能还会有上行空间。ASIC(专用集成电路)的需求则较为波动，供应链中的预测非常高且用例较窄。令人安慰的是，尽管市场对CoWoS的需求预测仍然波动，但该行没有看到N4和N3制程的前端晶圆需求或HBM(高带宽内存)的变化，这表明基本需求依然很强。

展望2026年，小摩预计英伟达的CoWoS需求将继续增长，因为向Rubin(CoWoS封装可能比Blackwell大30%)的迁移和强劲的单元需求，同时新的ASIC项目也可能会消耗更多的CoWoS封装面积。此外，苹果采用WMCM(晶圆级多芯片模块)封装用于折叠iPhone也可能消耗更多的CoWoS供应。该行目前预计，得益于台积电的强劲产能扩展，到2026年，CoWoS供应将达到AI产品的平衡点。

6、如何看待GPU和ASIC的需求比例?

小摩认为，GPU需求(英伟达和AMD)在2025年仍将占总体需求的约70%，这一趋势在2026年可能会持续。鉴于英伟达强劲的产品路线图、且其AI计算的更新周期为一年，我们认为大多数AI计算仍然会依赖英伟达的GPU。ASIC项目在2025年和2026年开始加速，但该行认为，至少到2027年之前，需求仍然可能占市场的一小部分。

7、台积电会参与运营英特尔晶圆厂的合资企业吗?

小摩表示，其基本预期仍然是，台积电不太可能参与任何英特尔的合资企业或“救助计划”。随着台积电宣布扩展美国投资计划，这一观点更加坚定。该行认为，台积电更倾向于避免管理其他IDM(集成设备制造)工厂，因为这将带来运营挑战，并且对管理资源的需求可能会很高。在该行看来，只有在非常特殊的情况下，或者在非常丰厚的财务回报下，台积电才会考虑与英特尔达成某种合资协议。该行认为，即使台积电参与任何形式的合资安排，财务指标(如2024-2029财年复合年增长率为20%，毛利率超过53%，ROE超过25%)也将保持稳定。

8、非AI领域的需求情况如何?

小摩表示，总体而言，非AI领域的需求有所上升，特别是在PC、服务器和安卓智能手机领域。与此同时，工业和汽车领域的需求依然疲软，而苹果在2025年下半年的需求可能低于预期——由于苹果智能化进程的推迟。

该行预计，2025年下半年，N7和N16制程的利用率将会有所上升，新的SSD控制器、RF收发器和WiFi7产品将开始产能爬坡。然而，非先进制程的产能在2025年可能仍然会低于满负荷运转。到目前为止，该行认为台积电不会将N7产能转向先进制程节点，但由于持续的需求疲软，这仍然是一个值得关注的方面。

9、如果美国对台湾或半导体出口征收关税，台积电会受到怎样的影响?

小摩认为，美国对台湾直接出口的半导体征收关税不太可能对台积电产生重大影响，因为台积电的大多数产品出口的目标是其他地区。关键影响可能是美国对从台湾进口的半导体(如iPhone或英伟达服务器中的AI GPU芯片)征收间接关税。尽管台积电不会直接支付这些关税，但其终端客户可能需要承担这些成本，这可能会影响终端需求，尤其是在消费电子领域。鉴于台积电强烈承诺增加在美国的制造投资，该行认为半导体行业特定的关税风险较低。

10、对台积电2025年和2026年的资本支出有何看法?

小摩认为，2025年台积电的资本支出可能会维持在380亿到420亿美元之间，考虑到N3需求持续强劲、且将N5转换为N3的机会有限(鉴于N4的强劲AI需求)，资本支出可能会保持在高水平。小摩还预计，2026年的资本支出将同比增长，主要驱动因素包括英特尔对N2制程的需求、亚利桑那州Fab 2计划的加速以及可能在2026年《芯片法案》中的投资税收抵免到期前的提前支出。

估值及风险

小摩认为，尽管关于地缘政治和关税方面的担忧目前很多，但台积电的市场地位意味着有定价权来减少这些风险对其运营的盈利影响。AI资本支出的放缓仍是一个担忧，但该行认为，台积电在GPU与ASIC计算、数据中心AI与边缘AI的争论中基本免疫，因为台积电支持的是高端计算。该行还认为，关于台积电卷入英特尔“救助计划”的担忧过度，因为公司一直保持股东友好的管理决策。短期内，AI资本支出的不确定性仍可能存在，但整体AI资本支出到2026年将继续健康增长，AI芯片的供应将维持紧张。台积电股票面临的关键催化剂包括1)任何关于台湾或半导体的关税问题的最终确定;2)对2026年价格上涨初步迹象的确认;3)英伟达Blackwell芯片自2025年第二季度起的产能加速爬坡。

小摩维持了台积电台股的“增持”评级，12个月目标价为1500元新台币，基于约20倍的12个月远期市盈率，并反映出毛利率持续改善——主要得益于N3和N5的产能利用率强劲、先进制程和先进封装的价格上涨，以及客户基础的多元化需求增长。

小摩补充称，其股票评级和目标价面临的主要下行风险包括1)市场份额损失给三星代工业务、以及英特尔晶圆制造外包比例低于预期;2)2025年及以后，代工竞争环境更为严峻;3)成熟制程节点的产能利用率恢复缓慢，半导体周期性复苏低迷。

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美股投资网获悉，高盛发布研报，维持对Palo Alto Networks(PANW)的“买入”评级，目标价为215美元。高盛认为，尽管行业需求面临不确定性，但网络安全是今年更具弹性的软件类别之一。高盛将Palo Alto视为仅有的三家能够推动安全战略和市场份额增长的公司之一(另外两家是微软和CrowdStrike)，且该公司有望在长期内继续推动交叉销售，并实现良好的经济效益。

高盛在报告中表示，该行近期与Palo Alto高管及行业专家进行了交谈，主要内容包括

在需求环境方面，Palo Alto承认宏观经济环境的不确定性加剧，导致销售周期延长。尽管如此，网络安全需求相对具有弹性，大多数客户更加重视网络安全，尤其是在地缘政治风险加剧的背景下。此外，Palo Alto指出，在预算敏感的环境中，它具有平台优势。

在行业反馈方面，经销商持中性到负面看法。高盛与行业经销商的交流显示，美国联邦政府对安全产品的需求明显放缓，但商业(非政府)需求相对稳定，尤其是在身份和数据保护领域，这与人工智能的采用有关。

在关税影响方面，Palo Alto指出，它是唯一一家100%在美国进行测试和组装的规模防火墙供应商。该公司相信，相对于拥有更多亚洲供应链的竞争对手，它可以保持利润率，而且在价格上更具吸引力。

在云与Cortex业务方面，Palo Alto于2月13日宣布将云业务与Cortex平台进行整合，这一举措需要对云技术栈进行重大改写。高盛认为，这一战略决策可能也反映了Palo Alto承认其云业务的增长令人失望。另外，Palo Alto在将QRadar on Cloud(QRoC)客户转移到Cortex方面取得了进展。高盛的调查表明，Palo Alto主要专注于大型企业客户的Cortex业务拓展，并将谷歌Chronicle、Splunk和微软视为主要竞争对手，相比之下，CrowdStrike可能在中端市场更具优势。

截至周四美股收盘，Palo Alto下跌5.7%，报174.44美元。

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美股投资网获悉，美国医药巨头礼来(LLY)所推出的阿尔茨海默症药物Kisunla未能获得欧洲监管机构的正式批准，监管机构认为该药物的益处无法抵消其可能导致致命脑出血的风险。

礼来公司此前曾寻求该药物用于早期阿尔茨海默症的正式批准。不过，欧盟官方的药品监管机构——欧洲药品管理局(EMA)药物审查委员会的这一建议仍需等待欧盟委员会的最终决定。

据了解，审查委员会指出该药物存在被称为ARIA(淀粉样蛋白相关影像学异常)的重大副作用，这种副作用涉及脑部肿胀和潜在大出血风险。委员会特别提到有三名接受该药物治疗的患者死亡。

根据昨日发布的监管意见，礼来公司有15天时间可以要求欧洲药品管理局重新审查。

在美国市场开盘前的交易中，礼来公司股价下跌约1.3%，成交量相对清淡。

礼来所推出的阿尔茨海默症治疗药物Kisunla(通用名donanemab-azbt)是一款基于β淀粉样蛋白(Aβ)假说的抗Aβ单克隆抗体疗法。其基本原理在于Kisunla能够与大脑中沉积的β淀粉样蛋白斑块中特定的亚型(例如N3pG)特异性结合，从而促进这些斑块的清除。大量研究表明，Aβ斑块在阿尔茨海默症的发病中起着关键作用，当斑块积聚到一定程度时，会触发一系列下游病理事件(如tau蛋白病理、神经炎症等)，导致神经元受损和认知功能下降。

ARIA主要表现为大脑局部的暂时性肿胀(ARIA-E)或微出血(ARIA-H)，这是由于单抗在清除斑块过程中，可能导致血管壁中Aβ的急速释放或重新分布，进而引起血管内外液体平衡紊乱。多数情况下，ARIA是无症状的，但在部分患者中，可能出现头痛、眩晕，严重时甚至危及生命。

欧洲监管机构认为，Kisunla在治疗早期阿尔茨海默症患者时虽然在清除Aβ斑块上显示出一定疗效，但其引发的ARIA风险(例如，临床试验中观察到的高达36.8%的ARIA发生率及1.6%的严重至危及生命的ARIA事件，且在部分高风险亚组中风险更高)可能会使其潜在益处不足以抵消安全风险。

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