美股投资网获悉，摩根大通近日发布研报回应有关台积电(TSM)CoWoS的砍单传闻，根据对供应链研究，该行认为最初的确高估2025年需求，但并不意味着存在需求问题。此外，该行认为，由于台积电在AI加速器和边缘AI领域几乎处于垄断地位，结构性增长动力将依然强劲，并维持对该股的“增持”评级，将2025年12月的目标价设定为新台币1500元。

在需求强劲且供应紧张时期应对“CoWoS砍单”传闻

小摩称，近日收到投资者询问台积电不同客户(主要是英伟达(NVDA)、迈威尔科技(MRVL)/亚马逊云科技(用于第二代Trainium芯片))大幅削减CoWoS订单的情况。根据对供应链的研究，英伟达、迈威尔科技/亚马逊云科技等客户对第二代Trainium芯片(Trn2)的乐观预期确实有所降温，该行认为的确最初对2025年需求的部分预测存在过高情况，远超台积电的供应能力，目前已下调了约8-10%。

不过，该行初步认为，这并不意味着存在需求问题，整体而言，2025年CoWoS的需求仍高于台积电及其生态系统的供应能力。该行继续维持对CoWoS的预测，并相信英伟达在2025年仍能交付约600万颗Blackwell芯片。

据该行研究，英伟达2025年的产能预期下调了约4-4.5万片晶圆，而其他一些专用集成电路(ASIC)客户的预期也有小幅度调整。然而，这些调整似乎主要源于客户下调超额预订量，因为台积电在2025年开始要求客户在临近交付时做出更准确的预测。

该行注意到，近期供应链对CoWoS的产量预测相当激进，预计到2025年底台积电的CoWoS产能将高达每月8.5-9万片晶圆(年产能超80万片)。而该行的预期一直更为实际，预计到2025年底台积电CoWoS产能达到每月7.5万片晶圆，2025年总产能达到72.5万片晶圆，该预测未考虑任何良率损失，尤其是针对CoWoS-L工艺。

天风国际证券分析师郭明錤也表示，根据其产业调查的结果，台积电CoWoS 2.5D先进封装逐季扩产，到今年底实现每月约7万片产能的规划仍无改变;英伟达全年在台积电合计CoWoS投片37万片的规划最近也没有太大变化。

并未发现需求问题，2025年CoWoS产能仍紧张

值得注意的是，小摩的研究目前并未发现英伟达或ASIC供应商存在需求问题。整体需求趋势比预期更好，英伟达的B200/B300芯片需求超预期，H200和H20芯片在Deepseek之后需求强劲，亚马逊云科技Trainium2等ASIC项目的需求也在快速增长。

英伟达、OpenAI和美国超大规模数据中心的相关言论都表明，美国云计算服务提供商(CSP)和人工智能实验室的需求仍然非常强劲，而以阿里巴巴为首的中国云计算服务提供商也开始了一轮强劲的人工智能基础设施投资周期。该行认为，即便台积电的CoWoS产能扩充超过两倍，2025年全年其整体产能可能依然紧张。

此外，该行对供应链的研究表明，2025年人工智能加速器供应商对前端晶圆(N4/N5工艺)的订单需求依旧强劲，显示出需求状况良好。对其他如高带宽内存(HBM)等瓶颈组件的初步调查也表明，需求并未出现疲软。

是什么导致了这种普遍的订单削减说法?

该行认为有四个原因可能导致供应链调整，进而被视为订单削减第一，到2025年底，自下而上对台积电CoWoS晶圆的需求预测已达到不切实际的水平，现在正逐渐调整到台积电能够实现的更现实的水平;

第二，鉴于英伟达的多款产品变更，以及产品发布时间和需求的不确定性(Blackwell设计挑战、B200A的推出/取消、B300A的需求预期变化，以及中国市场对H20芯片的需求持续上升)，该行认为供应链部分环节的总体预测可能过高;

第三，随着台积电临近2025年的生产时间以及2026年的初始产能分配决策节点，该行认为该公司可能在促使客户更准确地预测需求。供应链在同一周内讨论所有人工智能ASIC供应商的订单削减情况，而前端晶圆订单却未减少，这表明这并非需求问题;

第四，台积电的订单优先级，台积电优先生产CoWoS-L，而英伟达的CoWoS-S目前大多已转移到外包封测厂(OSATs)，用于Trainium2的CoWoS-R也可能在2025年下半年转移到安靠科技(Amkor)。

情况仍在发展，但目前该行认为这并非与需求相关的变化，因此基本维持CoWoS预期不变。该行预计英伟达在台积电的CoWoS-L晶圆需求约为39万片，亚马逊云科技的需求(台积电和外包封测厂合计)约为每月8.5万片。考虑到近期中国客户对H20芯片的需求上升尚未在上游供应链体现，CoWoS-S的预期可能更不稳定。

英伟达及亚马逊云科技需求仍强劲

英伟达2025年占台积电CoWoS晶圆需求的60%，足以生产600万颗Blackwell芯片。尽管供应链部分环节对CoWoS需求的过高预测有所调整，但该行认为英伟达的需求仍应相当强劲。

2025年，其在台积电的CoWoS-L晶圆需求将达到39万片(考虑到2025年上半年CoWoS-L良率较低，经过良率调整后的数量会更低)，足以生产约600万颗Blackwell芯片以及不到100万颗HopperGPU。展望2026年，该行预计英伟达在台积电的CoWoS晶圆需求将增长约20%(与先前预期一致)，足以生产750万颗Blackwell和Rubin芯片。

2025年，亚马逊云科技Trainium2将代表AIASIC的主要增长领域。该行仍然认为，2025年Trainium2的需求应达到150万件以上，上半年占上游产量的50%以上。ASIC的需求本质上更具波动性，对单个客户的变化更为敏感。该行认为，到2025年第二季度，投资者对亚马逊云科技ASIC的关注重点可能会转向2026年Trainium3的产量预测。正如该行之前所述，由于产品转型挑战，谷歌TPU等其他ASIC项目在2025年的发展势头可能会放缓。

短期AI情绪受挫，长期需求仍强劲

针对订单缩减传闻，小摩认为，人工智能市场情绪短期内可能受挫，任何订单调整的消息最初都会被视为对人工智能市场情绪的负面影响，但潜在需求仍然强劲。在Deepseek事件之后，市场曾担心人工智能硬件需求崩溃，但该行看到训练和推理硬件的需求都在加速增长。

人工智能股票的主要下行风险是美国进一步限制英伟达人工智能芯片向中国的销售，不过考虑到大多数人工智能半导体股票已从峰值下跌15-30%，这一风险在一定程度上似乎已被市场预期并反映在股价中。

此次波动并未影响小摩对台积电及其人工智能生态系统的看好。该行预计，由于台积电在AI加速器和边缘AI领域凭借其强大的工艺路线(N3和N2)和行业领先的封装技术，几乎处于垄断地位，其结构性增长动力将依然强劲。无论是在数据中心还是边缘计算领域，无论是以GPU、ASIC、个人电脑CPU还是智能手机SoC的形式，台积电都是人工智能发展的推动者。

因为未来几年对CoWoS-L的关注度会增加，该行继续看好台积电的外包合作伙伴，如ASE。短期内，由于担心2026年及以后产能扩张放缓，台积电后端资本支出生态系统可能面临更大压力。

此外，由于英特尔18A工艺量产速度慢于预期，且台积电持续保持技术领先，该行认为英特尔极有可能在2026/2027年更多地向台积电外包生产，甚至可能采用N2工艺。台积电发挥其定价权，有望大幅提升毛利率，这进一步支持了该行的乐观看法。

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英伟达大跌的原因是，美股市场传言认为英伟达等主要客户大幅削减台积电CoWoS订单，是导致股价下跌的“元凶”。大摩则认为，砍单CoWoS的不是英伟达，而是那些“失去份额的输家”。

3月3日，摩根士丹利分析师Charlie Chan、Daniel Yen、Ray Wu等发布研报称，长期AI需求将保持不变，CoWoS的订单也将趋于合理，英伟达在2025年将继续从AMD和大多数ASIC厂商手中夺取市场份额。

“输家”现形，英伟达稳坐钓鱼台

大摩在研报中直言不讳地指出，“每个人都想在AI半导体领域取得胜利，但总有人会输”。

报告指出，客户取消CoWoS订单是因为他们此前的预期过于乐观，而现实情况是，他们中的大多数将在2025年把市场份额“输给英伟达”，并且无法实现他们的乐观目标。也就是说“砍单”CoWoS的并非英伟达：

“数据显示，AMD、Google TPU和Intel Habana都在下调预期。其中，AWS Trainium需求强劲，但3nm Trainium3要到2025年底才会开始生产，因此也出现了一些CoWoS的重复预订被释放的情况。”

而面对“砍单”传闻的英伟达似乎并不慌张。研报指出，英伟达并没有削减前端晶圆（如4nm晶圆）的订单。

据估算，英伟达2025年的CoWoS需求约为45万片晶圆，其中包括39万片CoWoS-L（主要用于B300）、5万片CoWoS-S（主要用于H20）和1万片CoWoS-R（用于AI PC和汽车）。

尽管大摩略微下调了对英伟达CoWoS需求的预测（从465k下调至450k），但这主要是由于产品向GB300服务器机架过渡所致。

CoWoS产能无需“大跃进”，AI长期需求依然坚挺

尽管市场对CoWoS产能扩张的呼声很高，但大摩认为，台积电无需“大跃进”式地扩张产能。

大摩此前曾预计，台积电到2025年底的CoWoS产能将达到80kwpm，但现在看来，供应链更可能只会建设到75kwpm。不过，大摩对2026年扩张至100kwpm的预期保持不变。

大摩预计，2026年的平均CoWoS产能（约87.5k）仍将比2025年（平均约53.5k）实现超过50%的同比增长，这仍然是一个强劲的增长态势。

此外，尽管短期内出现了CoWoS订单的调整，但大摩对AI的长期需求依然充满信心。

大摩美国TMT团队的分析显示，生成式AI的投资回报率将在2025年开始转正，到2028年，生成式AI软件/互联网有望带来1.1万亿美元的收入机会。英伟达近期的财报电话会议也证实，“长远思考”带来了增量需求。

美股投资网获悉，得益于金融服务部门和电子商务平台Shopee的强劲增长，有“东南亚小腾讯”之称的Sea(SE)周二公布超出预期的第四季度营收。数据显示，该公司Q4营收增长36.9%，至49.5亿美元，高于分析师预期的46.2亿美元。

印尼电商市场领头羊Shopee吸引了大量用户，并成为母公司Sea的重要增长动力。

Sea的电子商务部门占该公司总业务的三分之二以上，由于假日季消费者支出增加，该部门营收增长了41.3%。

风险投资和洞察公司Momentum Works认为，Shopee的“省钱”品牌形象可能是新兴竞争对手难以超越的。

Sea周二表示，预计其数字娱乐业务Garena今年的用户群和预订量将实现两位数的百分比增长。Garena提供《Free Fire》等热门游戏。

进军数字金融和娱乐业务让这家总部位于新加坡的公司受益匪浅。

数据显示，Sea的数字金融服务部门营收增长了55.2%，超过了分析师预期的35.3%增幅。该部门包括数字支付和金融服务提供商SeaMoney。

去年9月，Sea宣布与Alphabet旗下的YouTube建立合作关系，后者允许印尼用户通过Shopee的直接链接购买YouTube上推荐的产品。

截至发稿，Sea盘前涨7.32%，此前一度上涨13%。

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美股投资网注意到，近期，许多与人工智能相关的大型股票都褪去了往日的光彩，但或许没有哪家公司比微软(MSFT)的情况更糟。数月以来，这家软件巨头的股价一直表现不佳。由于其财报业绩多次令人失望，市场开始重新审视，微软投入到人工智能相关领域的数百亿美元，何时才能更明显地转化为盈利增长。

尽管华尔街分析师几乎一致看好微软的长期潜力，而且股价下跌也让其估值溢价大幅缩水，但在政治不确定性加剧、经济数据走弱导致市场普遍低迷的背景下，短期内推动股价上涨的因素似乎十分有限。

珍妮蒙哥马利斯科特公司的首席投资策略师马克·卢斯奇尼表示“微软向来以稳定的现金流、可预测的盈利以及非周期性(像芯片行业那样)的订阅式收入著称，但即便如此，它也未能在市场动荡中独善其身。过去人们都说人工智能能提高生产力，并带来巨额利润，但现在看来，这还有待时间验证。”

在“七巨头”股票中，微软股价创下了最长时间未创新高的纪录。自去年7月触及峰值以来，其股价已累计下跌约17%，周一更是收于2024年1月以来的最低水平。过去半年，微软股价的表现与同期纳斯达克100指数以及追踪软件行业的交易型开放式指数基金(ETF)的涨幅形成了鲜明对比。

1月底，微软发布的财报既解释了其近期为何难以让投资者兴奋，也说明了为何仍有不少人对它抱有信心。这份财报显示，微软Azure云计算业务的增长不尽如人意，尽管部分原因是公司数据中心数量不足，无法满足市场需求。虽然其人工智能服务有所增长，但将这些产品货币化的进程，比许多投资者预期的要慢。

人工智能业务未能如预期般实现突破，已成为微软面临的一大难题。据彭博社汇编的数据显示，1月发布的这份财报已是微软连续第三个季度发布报告后出现股价下跌，是十多年来持续时间最长的一次。

更让投资者失望的是，微软在人工智能领域的投入持续增加，资本支出大幅膨胀。该公司预计本财年将在人工智能数据中心上投入800亿美元，尽管道明证券(TD Cowen)最近指出，微软已取消了部分美国数据中心的租赁计划。

自今年1月中国人工智能初创公司DeepSeek崭露头角以来，包括微软在内的多家专注于人工智能领域的公司都面临着困境。DeepSeek宣称找到了一种更高效的人工智能模型创建方法，该方法所需的高性能服务器和计算芯片更少。

芯片制造商英伟达公司是“七巨头”中受冲击最大的公司之一，而微软也因其与ChatGPT开发商OpenAI的合作受到审视，后者与DeepSeek存在直接竞争关系。

Evercore Wealth Management的投资组合经理迈克尔·柯克布赖德表示“在DeepSeek的竞争下，OpenAI能否灵活应对，确实存在很大疑问。虽然微软与OpenAI的合作从长远来看应该是有益的，但在问题解决之前，这一疑问会在一定程度上拉低微软的估值。”

微软的估值已大幅下降。目前，其股价的预期市盈率低于27倍，为近两年来的最低水平，远低于去年7月35倍的峰值。这一倍数仅略高于其约26倍的10年平均水平。

尽管短期内人工智能业务难以显著提振微软股价，但华尔街仍看好该公司未来通过这项技术实现增长的能力。分析师预计，微软2025财年的营收将增长约13%，并在接下来的两个财年加速增长。本财年，微软的净利润预计增长11%，随后两年也将加速增长。

这种持续增长的潜力，正是彭博社追踪的分析师中，超过90%的人推荐买入微软股票的原因之一。此外，微软股价较分析师给出的平均目标价低30%，这是两年多来最大的折扣幅度。

麦肯齐投资公司的投资组合经理阿鲁普·达塔是对微软股票持乐观态度的人士之一。他表示“微软和‘七巨头’中的其他公司此前股价涨幅过大，但现在股价回调，估值更具吸引力，相比同行甚至显得有些低估。与此同时，微软一直以来都具备出色的特质，并且创新能力卓越，长期增长潜力巨大，从目前来看，发展态势依然良好。”

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