美股投资网获悉，近几个月以来，特斯拉(TSLA)股价在多重利空下持续承压，目前已较2024年12月1日高点下跌近50%。尽管如此，摩根士丹利仍然看好这家电动汽车制造商的前景，称虽然该股近期经历了大幅波动，但长期仍具备增长潜力，股价回调是一个买入机会。

该行在一份报告指出，特斯拉今年的交付数据低于预期，主要受到竞争加剧、产品线老化以及消费者对品牌负面情绪的影响。数据显示，特斯拉1月在欧洲销量同比下降了45%，相比之下，整个欧洲市场的销量却增长了37%。中国市场也出现了明显的放缓，大中华区汽车分析师Tim Hsiao指出，最近一周的订单估计为11000至13000辆，低于前一周的15000至17000辆。

摩根士丹利预计，特斯拉的销量增长将放缓，而投资者甚至开始担忧年销量同比下降的可能性。据该行计算，如果特斯拉销量下降10%，将导致约20亿美元的息税前利润(EBIT)损失，以及接近40亿美元的现金流损失(包括营运资本)。

长期仍具增长潜力

另外，摩根士丹利表示，投资者对特斯拉的看法往往随股价波动。当特斯拉股价高企时，投资者普遍看好特斯拉是人工智能(AI)领域的赢家，尤其是在人形机器人等具身AI领域具有巨大潜力。然而，随着股价腰斩，投资者的关注点转向了管理层分心、品牌形象受损以及汽车销量下滑等问题。

不过，该行认为，未来12个月内，特斯拉股价依然有机会上测800美元的牛市目标价。报告指出，特斯拉股价的波动性较大，而未来潜在的积极催化剂包括在得克萨斯州奥斯汀推出其首个自动驾驶无人出租车(Robotaxi)服务(预计在6月至8月之间)、联邦政府对自动驾驶技术的法规更新，以及特斯拉Optimus人形机器人的最新技术展示。

摩根士丹利予以特斯拉目标价430美元，并将该股视为其在美国汽车和共享出行领域的首选股。与此同时，该行还强调了具身AI和机器人领域的长期增长潜力。

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美股投资网获悉，据知情人士透露，台积电(TSM)已向英伟达(NVDA)、AMD(AMD)和博通(AVGO)提议投资一家合资企业，该合资企业将运营英特尔(INTC)的晶圆厂，台积电在合资企业中的持股比例将不超过50%。

英特尔股价在盘前一度涨10%，截至发稿，涨8.29%，报21.42美元。

根据该提案，台积电将负责英特尔晶圆代工部门的运营，该部门专门生产定制客户需求的芯片，但台积电的持股比例不会超过50%，消息人士还透露，台积电也向高通提出了类似的投资建议。

消息人士称，在特朗普政府要求台积电协助扭转陷入困境的美国工业标志英特尔之后，双方的谈判仍处于早期阶段。

消息人士称，任何最终交易——其价值尚不清楚——都需要特朗普政府的批准，特朗普政府不希望英特尔或其代工部门完全由外国所有。

这关系到英特尔的未来，该公司的股价去年下跌了一半以上。

由于巨额减值，英特尔在2024年出现了自1986年以来的首次净亏损188亿美元。据该公司提交的一份文件显示，截至12月31日，该公司铸造部门的资产和工厂设备账面价值为1080亿美元。

三位消息人士称，特朗普渴望重振英特尔的命运，因为他寻求推动美国的先进制造业。

消息人士称，台积电在3月3日与特朗普宣布该公司计划在美国投资1000亿美元，包括未来几年在美国再建五座芯片工厂之前，已经向潜在支持者进行了合资宣传。

消息人士称，有关组建英特尔晶圆代工部门合资企业的谈判此后仍在继续，台积电希望拥有不止一家芯片设计公司作为合作伙伴。

多家公司表示有兴趣收购英特尔的部分业务，但四位消息人士中有两位表示，英特尔拒绝讨论将芯片设计部门与代工部门分开出售。

据上述知情人士和另一位消息人士透露，高通已经退出了此前有关收购英特尔全部或部分股份的讨论。

两位消息人士称，英特尔董事会成员支持该交易，并与台积电进行了谈判，但一些高管坚决反对。

英特尔的代工业务，或称代工部门，是前首席执行官帕特•盖尔辛格拯救英特尔努力的关键部分。去年12月，英特尔董事会任命了两位临时联合首席执行官，迫使Gelsinger离职，这两位临时联合首席执行官搁置了即将推出的人工智能芯片。

台积电和英特尔之间的任何交易都将面临重大挑战，而且成本高昂、费力费力。据两家公司的不同消息来源称，两家公司目前在工厂使用的工艺、化学品和芯片制造工具设置存在很大差异。

英特尔此前曾与中国台湾省的联华电子和以色列的塔半导体(Tower Semiconductor)建立过制造合作伙伴关系，这可能为两家公司合作提供先例，但目前尚不清楚这种合作关系将如何涉及商业制造机密。

其中一位消息人士称，这家台湾芯片制造商希望合资企业的潜在投资者也是英特尔的先进制造业客户。

知情人士上周透露，英伟达和博通正在与英特尔一起进行生产测试，使用该公司最先进的生产技术，即18A。AMD也在评估英特尔的18A制造工艺是否适合自己。

但两位消息人士称，18A一直是英特尔与台积电谈判中存在争议的领域。据消息人士透露，在2月份的会谈中，英特尔高管告诉台积电，其先进的18A制造技术优于台积电的2纳米工艺。

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美股投资网获悉，特斯拉(TSLA)向特拉华州最高法院提起上诉，要求撤销下级法院的一项裁决，该裁决取消了首席执行官埃隆·马斯克创纪录的560亿美元薪酬。特斯拉的律师声称，该裁决损害了股东的利益。

特斯拉的律师在上诉摘要中写道”衡平法院(Court of Chancery)的批准决定违反了特拉华州公司法的一项基本原则当股东被授权通过自由和知情的投票采取行动时，他们对自己拥有的公司拥有最终决定权。”

去年12月，法官凯瑟琳·麦考密克第二次拒绝了马斯克2018年的薪酬方案，尽管该薪酬计划得到了股东的批准。她表示，特斯拉董事会对马斯克“心存感激”，在这种情况下，股东投票不会产生批准的效果。她还命令该公司支付3.45亿美元作为原告的法律费用。

“衡平法院不必要和不受欢迎的司法‘保护’在几个方面损害了特斯拉的股东，”该公司的律师在周二提交的简报中声称。“他们在薪酬问题上失去了发言权，因为他们的投票被忽视了。”

彭博亿万富翁指数显示，马斯克的净资产今年下降了1260亿美元，至3070亿美元，而特斯拉的股价自今年以来下跌了39.2%。马斯克仍然是世界首富。

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美股投资网获悉，挚文集团(MOMO)公布了2024年第四季度及全年财务业绩。财报显示，挚文集团Q4净营收为26.365亿元(人民币,下同)，同比下降12.2%，归属于公司净利润为1.872亿元，上年同期为4.525亿元，摊薄后每ADS收益为1.05元，上年同期为2.32元。

Non-GAAP归属于公司净利润为2.305亿元;摊薄后每ADS收益为1.30元。

2024年12月，探探应用程序的月活跃用户为1080万，上年同期为1370万，第四季度付费用户数为 90 万，上年同期为120万。

第四季度，陌陌应用程序的付费用户总数为570万，上年同期为740万。

全年业绩方面，净营收为105.630亿元，同比下降12.0%，归属于公司净利润为10.396亿元，上年同期为19.576亿元，摊薄后每ADS收益为5.57元，上年同期为9.84元。

展望未来，公司预计2025年第一季度总净收入在24亿元至25亿元之间，同比下降6.3%至2.4%。

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美股投资网获悉， 在近日召开的摩根士丹利2025年TMT大会上，该行聚焦企业支出、人工智能(AI)投资、关税等关键议题，与多家北美IT硬件公司进行了探讨，并总结道，尽管硬件行业面临诸多挑战，但企业支出仍显示出韧性，AI基础设施的长期投资前景依然乐观。

该行在一份报告中指出，从企业硬件支出情况来看，尽管过去30天内未出现大规模削减迹象，但中小企业支出增长的可持续性受到高度不确定性的威胁。不过，多数企业对2025年的支出计划持乐观态度，预计云计算、存储和传统服务器等领域将实现增长，尤其看好PC和存储板块。

另外，企业对AI基础设施投资持续增长。众多行业参与者表示，AI相关的基础设施和组件支出显示出强劲的长期增长潜力。例如，戴尔科技(DELL)和希捷科技(STX)等公司在AI服务器和存储领域表现突出。IBM(IBM)也提到，其AI相关订单在2023年底已达到50亿美元，显示出企业对AI技术的持续投资。

风险挑战

关税风险仍是行业面临的重要挑战。 摩根士丹利表示，多数硬件公司通过供应链多元化和提高价格来应对，但关税形势依旧复杂，对企业支出计划的影响不容忽视。

在联邦政府业务敞口方面，虽然整体风险相对有限，但短期支出风险仍然存在。

消费者层面，电子产品的支出前景不容乐观，尤其是在PC市场。戴尔和惠普(HPQ)均表示，消费者PC市场仍然面临价格竞争压力，且新冠疫情后的换机潮尚未大规模出现。

面对这些挑战，积极推动成本效率计划成为多数硬件公司的核心策略。企业纷纷采取措施，如内部采用 AI 工具提升生产力、优化成本结构等，以实现运营杠杆的提升和利润增长。

观察名单

摩根士丹利表示，受多种因素影响，超50%的IT硬件股自2月19日起进入了调整区间，平均市盈率压缩超2倍。而基于TMT大会的讨论和当前估值，摩根士丹利列出了一份“观察名单”，其中的股票越来越值得关注，包括

希捷科技(“增持”评级，并列为首选股)该公司管理层对2025年的增长前景充满信心，重申了强劲且持续的客户需求，并预计营收、利润率、每股收益和自由现金流将实现环比增长。

戴尔(“增持”评级)摩根士丹利认为，较低的AI服务器毛利率已充分反映在股价中，并且存储业务前景和成本效率提升被市场低估，预计2026年营收、每股收益和自由现金流将加速增长。

Kornit Digital(KRNT，“增持”评级)该行表示，该股股价已大幅下跌，市盈率在不到一个月的时间内压缩了10倍，目前市销率仅为2倍，且公司市值的50%以上为现金。

CDW(CDW，“中性”评级)该股估值目前处于历史低位，同时，该公司管理层安抚道，当前环境下投资者最担忧的联邦政府支出风险可控。

天睿公司(TDC，“中性”评级)尽管营收增长乏力，但公司预计2025年将恢复ARR(年度经常性收入)增长，且自由现金流收益率较高。

搜诺思公司(SONO，“减持”评级)摩根士丹利表示，消费者支出背景和客户接受度仍是令人担忧的问题，但股价已越来越多地反映了这些因素。管理层对成本效率的关注可能有助于保护公司的利润。

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美股投资网获悉，亿航智能(EH)周三美股盘前公布2024年第四季度财报，该公司季度及年度营收创历史新高，分别同比增长190.2%和288.5%，其中该公司年度交付216架eVTOL，季度交付78架EH216系列eVTOL(电动垂直起降飞行器)，创历史最高单季度纪录。此外，该公司连续三个季度实现Non-GAAP准则下的下盈利，并首次实现全年Non-GAAP盈利，连续五个季度及首次年度实现正向经营现金流。

业绩展望方面，该公司预计2025财年营收大约9亿元人民币，意味着有望实现同比增长97%。亿航智能最新公布的交付数据方面，该公司EH216系列eVTOL交付量创历史纪录，第四季度EH216系列eVTOL交付量高达78架，较2023年第四季度的23架同比增长239.1%，较2024年第三季度的63架环比增长23.8%。

该公司第四季度总营收也创历史新高，总营收达到创纪录的1.643亿元人民币(约2250万美元)，意味着同比2023年第四季度的5660万元人民币增长190.2%，环比2024年第三季度的1.281亿元人民币增长28.2%。

该公司第四季度调整后营业利润(Non-GAAP准则下)大幅提升，调整后的营业利润约2790万元人民币(大约380万美元)，与2023年第四季度调整后营业亏损2490万元相比显著改善，环比2024年第三季度的900万元人民币则大幅增长208.2%。

亿航智能EH216系列年度交付量也大幅提升，2024年全年的EH216系列eVTOL交付量高达216架，同比2023年的52架增长315.4%。2024年的年度总营收则达到创纪录的4.562亿元人民币(大约6250万美元)，同比2023年的1.174亿元人民币增长288.5%。

该公司全年调整后的营业利润(Non-GAAP准则下)约1970万元人民币(大约270万美元)，较2023年调整后营业亏损1.448亿元显著改善。调整后净利润(Non-GAAP准则下)大约4310万元人民币(约590万美元)，较2023年调整后净亏损1.388亿元显著改善，实现公司成立以来首次全年Non-GAAP盈利。

高盛此前在一份研报中指出，亿航智能的旗舰产品EH216-S无人驾驶载人航空器已获得中国民航局颁发的型号合格证(TC)和生产许可证(PC)，该公司旗下广东亿航通用航空有限公司及合肥合翼航空有限公司去年7月提交的运营合格证(OC)也可能在2025年获批。高盛表示，这对亿航智能EH216-S在观光/运输领域实现商业运营是一个重要里程碑，且可以加快向其他客户的交付和订单。

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美股投资网获悉，华尔街金融巨头摩根大通近日发布研报称，根据该机构与思科公司(CSCO)高管(包括CFO、首席战略官和投资者关系负责人)的深度交流，管理层对当前宏观经济环境持谨慎态度，但认为市场需求整体趋势已趋于稳定，并在公司的指引中有所体现。尽管如此，公司管理层也看到了部分积极因素，例如与AI基础设施相关的强劲增长动力，以及企业AI应用和网络升级周期带来的潜在利好，因此摩根大通维持该机构对于思科股票的“增持”评级。

思科自2024年以来股价与业绩齐增，很大程度上因为这家互联网时代的最强奠基者、网络设备行业老牌巨头在高性能数据中心网络设备方面——主要包括数据中心高性能网络组件以及专业互联解决方案，具有领先优势，并且与“AI芯片霸主”英伟达(NVDA)的全面合作关系也推动思科直接受益于AI热潮之下全球数据中心大规模新建设趋势带来的强劲硬件需求，以及扩建所带来的硬件升级需求。

股价层面，今年以来，这家路由器、数据中心交换机、软件和专业互联网服务销售与提供商的股价上涨近5%，而作为对比，美股大盘基准——标普500指数在美国经济滞胀与衰退预期打压之下跌超5%。自2024年下半年以来，随着企业人工智能基础设施支出持续升级，以及与英伟达合作带来数据中心网络设备强劲需求，思科堪称“焕发第二春”，实现业绩与股价持续扩张，其中股价自2024下半年以来大涨超30%。

摩根大通(以下简称“小摩”)表示，思科管理层指出，当前的宏观经济形势促使公司保持谨慎态度，以合理地管理市场预期和业务需求。但整体需求趋势已有所企稳，近期也出现了改善迹象，该公司公司预计2025财年AI基础设施市场规模将达到超过10亿美元，目前已经确认约7亿美元的明确目标。企业客户的网络升级(例如校园网)和AI应用渗透至各行业的需求预计会为该公司带来业绩利好，尽管总体需求增速可能不如过去一年左右强劲，但仍处于平衡状态。

思科预计企业AI将以企业本地部署(on-premises)为主导，企业用户对数据隐私、业务知识产权保护有较高关注，这将驱动企业更倾向于本地部署AI基础设施而非完全云端化。随着采纳AI大模型的企业数量迅速增长以及训练/微调AI大模型需要庞大内部数据支撑，企业对思科的安全与网络基础设施的需求将增加，以保障本地部署AI模型的安全性，尤其是使用大模型(LLM)所带来的安全风险。思科管理层强调该公司在AI、网络和网络安全三个领域拥有显著优势，能够帮助企业实现相关基础设施的部署和安全保障。

小摩表示，思科与英伟达的合作持续深化，思科的Silicon One芯片是首个通过英伟达Spectrum X参考架构认证的芯片产品，扩展了企业AI市场的整体目标市场(TAM)。思科管理层表示该公司将继续与客户一起利用Spectrum X解决方案，在增强企业AI部署能力的同时，确保硬件灵活性。

思科管理层表示，如何缓解贸易关税(尤其是涉及中国、墨西哥的关税及钢铝产品关税)带来的影响，细节仍有待确定。该公司目前已在财报指引中计入了关税因素(笔如中国10%及墨西哥25%的关税)，但更详细的分类(比如具体的HTS商品编码和产地认定)尚待明确。

小摩表示，思科管理层对该公司未来的业绩增长信心十足，尽管未来的业绩比较基数将提高，但受益于高性能网络硬件、网络安全等领域的产品更新周期，公司认为仍有充足的增长动力，尤其是AI基础设施领域的企业级网络设备升级需求以及与AI密切相关的安全功能增强将进一步支撑订单的持续增长。此外，该公司通过与英伟达的深入合作进一步扩大企业AI市场规模，这对于公司中长期的营收增长和市场竞争力具有战略意义。

人工智能助力思科重拾增长曲线

互联网时代的奠基者思科，在2000年“互联网泡沫破裂”之后，近二十年内股价与业绩可谓一蹶不振。然而，随着ChatGPT掀起全球企业与各政府部门史无前例的人工智能部署与投资热潮，思科业绩在数据中心高性能网络设备强劲需求之下大幅扩张，投资机构也开始重新青睐这家被市场唾弃近二十年之久的计算机设备与专业互联网服务提供商。整体来看，思科业绩受益于AI相关的硬件基础设施需求增长，尤其是数据中心高性能网络设备(交换机、路由器、安全互联方案)的需求激增。

随着大规模AI训练与推理的普及，数据中心对高速、低延迟网络设备的需求急剧上升。AI工作负载(例如大模型训练、实时推理等)要求天量级数据在大量AI GPU、ASIC或其他加速器之间高速传输，进而对数据中心的交换机、路由器、互连系统等提出更高性能要求。作为多年来全球领先的数据中心高性能网络设备供应商，思科在该领域网络设备(包括高密度交换机、路由器和专用互联解决方案)方面具有巨大需求优势，因此能直接受益于这种硬件大规模新增与升级需求。

思科2024年以来持续与英伟达开展更紧密的合作关系。这种合作主要体现在优化数据中心互联以及数据中心网络集成解决方案开发利用英伟达领先业内的AI GPU加速技术，双方合作致力于提供能更好支持AI训练和推理的高性能网络基础设施;双方不断探索将英伟达的硬件与思科的网络设备更紧密地整合，为客户提供一体化的数据中心解决方案，帮助客户们在构建愈发庞大的AI集群时既能获得强大的计算能力，也能确保数据传输的高效性和稳定性。

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美股投资网获悉，2025年自动驾驶有望取得突破性进展。Alphabet(GOOG,GOOGL)旗下的Waymo宣布，其自动驾驶服务已扩展到硅谷的新地区。从现在开始，这项7×24小时全天候无人驾驶出租车服务将在山景城、洛斯阿尔托斯、帕洛阿尔托和森尼维尔的部分地区运营。与此同时， Lyft(LYFT)准备今年晚些时候在亚特兰大推出自动驾驶服务，特斯拉(TSLA)计划今年6月在奥斯汀推出机器人出租车。

值得注意的是，英国自动驾驶初创公司Wayve正准备进行首次商业亮相。首席执行官 Alex Kendall表示，该公司将在近期与美国和德国的全球汽车公司合作推出驾驶辅助系统。

Wayve通过向汽车制造商销售软件，而不是试图向消费者推出自己的服务，在自动驾驶行业脱颖而出。

Wayve成立于2017年，以其创新的自动驾驶方法而闻名，专注于具身智能和端到端深度学习。这种方法使其人工智能模型能够比传统方法更有效地学习和适应新环境，传统方法通常需要针对特定场景进行大量的预编程。

去年，优步(UBER)对Wayve进行了战略投资。Wayve的其他投资者包括英伟达 (NVDA)、微软(MSFT)和软银集团。

在中国，滴滴、文远知行(WRD)、百度(BIDU)、小鹏汽车(XPEV)和小马智行(PONY)等公司也在积极拓展自动驾驶计划。

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美股投资网获悉，3月10日，中国国家药监局药品审评中心(CDE)官网最新公示，辉瑞(PFE)公司旗下Seagen申报的1类新药PF-08046054(注射用冻干粉针)获得临床试验默示许可，拟开发治疗转移性或不可切除的晚期实体瘤。公开资料显示，这是辉瑞在研的一款潜在“first-in-class”PD-L1靶向抗体偶联药物(ADC)。

截图来源CDE官网

根据辉瑞公开资料介绍，PF-08046054(又称SGN-PDL1V、PDL1V)是一款靶向PD-L1的ADC，由抗PD-L1抗体、连接子和微管破坏剂MMAE(monomethyl auristatin E)组成，可通过直接细胞毒性、旁观者杀伤、免疫原性细胞死亡来发挥抗肿瘤活性。在临床前研究中，这款ADC产品在PD-L1低表达或表达异质性高的动物模型中也展现出抗癌活性。

在2024年欧洲肿瘤内科学会(ESMO)大会上，研究人员公布了PF-08046054的1期临床中期结果(SGNPDL1V-001研究)。

截至2024年3月6日，55名患者接受了治疗，中位年龄为60岁(范围24-72岁)。未见剂量限制性毒性(DLT);1.75 mg/kg为评价的最高剂量。最常见的治疗相关不良事件(TRAEs)为周围感觉神经病变、乏力、疲劳和恶心，大多数患者的严重程度为1-2级。有效性方面，研究者评估的所有剂量和肿瘤类型的客观缓解率(ORR)为27.3%(确定的ORR为12.7%)，确定应答的中位持续时间为7.9个月。从1.25 mg/kg剂量开始观察到客观反应，且与PD-L1表达无关。

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美股投资网获悉，全球减肥药市场争夺战硝烟弥漫，诺和诺德(NVO)最新公布的CagriSema三期临床试验数据引发机构激烈争议。摩根士丹利(大摩)与美银证券(美银)分别发布研报，前者维持“中性”评级(目标价99美元)，后者坚定“买入”(目标价1075丹麦克朗)。与此同时，双方对同一数据的解读差异，折射出制药巨头在糖尿病与肥胖症赛道面临的机遇与挑战。

关键数据对比CagriSema未达预期，与礼来Zepbound正面交锋

根据3月10日公布的REDEFINE-2试验结果，诺和诺德的CagriSema在该试验中取得了意向治疗(ITT)人群13.7%的减重效果。同时，试验产品估计值(Trial Product Estimand)达到了15.7%，显示出该药物在特定条件下的潜在疗效。

从安全性角度来看，CagriSema的停药率在12-13%之间，其中胃肠道相关的停药率仅为4-5%，这一表现与礼来公司的Zepbound在SURMOUNT-2试验中的数据处于同一区间。这表明CagriSema在耐受性和安全性方面具有一定的竞争力，患者对其的接受度相对较高，不会因为严重的副作用而大规模停药，这对于一款长期使用的减肥药物来说是一个关键的优势。

然而，在剂量达标方面，CagriSema的表现略低于预期。数据显示，仅61.9%的患者在试验中达到了最高剂量。这一比例低于美银预期的剂量优化空间，意味着在实际应用中，可能有相当一部分患者无法达到理想的药物剂量，从而影响最终的治疗效果。

对此，大摩指出，CagriSema的Amylin机制未能展现差异化优势，其灵活剂量方案(仅61.9%患者使用最高剂量)可能削弱疗效。美银则强调，尽管数据平淡，但口服Semaglutide(25mg)的潜在爆发力被低估，该药物无需饮食限制的特性可能颠覆现有市场格局。

竞争格局礼来与诺和诺德的“双雄对决”

礼来Zepbound(tirzepatide)的强势表现已对诺和诺德形成压制。大摩数据显示，CagriSema与Zepbound的停药率相似(整体12%-13%，胃肠道副作用4%-5%)，但礼来的供应链能力更胜一筹。美银则提醒，诺和诺德口服Semaglutide的便捷性(无饮食限制)可能成为差异化武器，尤其适合对注射剂依从性差的患者群体。

值得注意的是，礼来计划于2025年启动Orforglipron三期试验，若其减重效果突破17%，诺和诺德需依赖下一代药物Amyretin维持竞争力。大摩直言“CagriSema未能拉开差距，Amylin机制的故事需要新篇章。”

值得一提的是，6月20-23日的美国糖尿病协会(ADA)年会将成为关键节点，届时REDEFINE-1和REDEFINE-2的详细数据(包括HbA1c下降幅度)将公开。美银预计，若CagriSema的HbA1c降幅超过Semaglutide 2mg(现为1.4%)，可能重燃市场热情。

此外，美国处方量(TRx)能否回升至指引水平，以及口服Semaglutide的上市进度，将决定诺和诺德能否兑现业绩承诺。大摩警告，若Wegovy(Semaglutide注射剂)销售增速放缓，股价可能面临进一步回调。

机构评级分化估值逻辑与风险偏好博弈

大摩机制创新未兑现 管线压力显现

大摩分析师Thibault Boutherin团队对诺和诺德的未来发展持有谨慎态度，其观点主要基于以下几个方面。

首先，CagriSema的差异化优势未能实现突破。CagriSema联合胰淀素机制未能突破GLP-1类药物在糖尿病患者中的减重瓶颈，与礼来的Zepbound疗效重叠，削弱了其定价权。大摩测算这一结果导致CagriSema峰值销售预测下调风险，预计在糖尿病领域2031年销售额为3.5亿美元，肥胖领域为69亿美元，均面临较大压力。

其次，给药方案存在争议。CagriSema采用的灵活剂量调整策略反而成为双刃剑。在REDEFINE-2试验中，仅61.9%的患者达到最高剂量，相比REDEFINE-1试验的57.3%虽有微升，但显著低于传统固定剂量方案(通常超过80%)。这直接导致有效剂量暴露不足，大摩测算若采用固定方案可能提升2-3%的绝对减重效果。

最后，管线存在断档风险。诺和诺德将创新希望寄托于2025年启动III期的Amycretin(GLP-1/胰淀素双重激动剂)。然而，该药物尚处于早期阶段，大摩提醒需警惕礼来GLP-1/GIP/GCG三靶点药物的追赶速度。大摩的DCF模型显示，若Amycretin延迟6个月上市，估值将下修8%。

此外，大摩还指出诺和诺德面临短期风险。美国肥胖药物市场竞争加剧，礼来的Orforglipron在三期试验中表现出色，预计减重效果可达15%-17%，将直接冲击诺和诺德的市场份额。定价压力也是大摩关注的重点之一。GLP-1类药物价格可能因仿制药入局加速下滑，影响利润率。

在目标价依据方面，大摩采用DCF模型(WACC 7%、终值增长率1%)，对应2026年预期市盈率约30倍，低于历史高位，显示出对诺和诺德未来增长潜力的相对保守预期。

美银被低估的战术价值与错杀机遇

相比之下，美银对诺和诺德的未来发展持有乐观态度。首先，从估值角度来看，诺和诺德当前的股价接近10年PE(市盈率)低点，这意味着市场对公司的预期相对较为悲观，股价处于历史低位区间。然而，尽管股价表现不佳，但公司的预期销售额年复合增长率仍高达12%-13%。这一强劲的增长预期表明，诺和诺德在市场拓展、产品销售等方面具有良好的发展前景。美银认为，这种增长潜力将为公司带来持续的盈利动力，从而推动股价回升。

其次，口服Semaglutide在阿尔茨海默症治疗领域展现出巨大的潜力。如果该药物能够在阿尔茨海默症患者中实现风险降低，将为诺和诺德打开一个新市场。这一潜在的应用领域拓展，不仅能够显著增加公司的收入来源，还将进一步巩固其在医药行业的市场地位。美银认为，随着全球老龄化问题的加剧，阿尔茨海默症的发病率呈上升趋势，对相关治疗药物的需求也将不断增加。口服Semaglutide若能在这一领域取得突破，将具有不可估量的市场价值。

最后，美银给予诺和诺德1075丹麦克朗的目标价，这一目标价隐含着对2026年预期市盈率约为30倍的判断。尽管这一市盈率低于历史高位，但美银认为，考虑到诺和诺德的长期增长潜力和市场竞争力，这一估值水平是合理的。美银强调，公司对未来发展的信心主要源于其强大的研发能力、丰富的产品线以及在减肥和糖尿病治疗等领域的领先地位。随着公司在这些领域的持续拓展和创新，有望实现长期稳定的增长，从而支撑起这一目标价。

市场分歧本质短期博弈与长期主义的对决

大摩和美银在催化剂判断上的分歧，体现了两家机构对诺和诺德未来发展路径的不同预期。

大摩强调2025年的空窗风险。CagriSema上市推迟至2027年第一季度，而礼来Orforglipron的III期数据预计在2025年下半年公布，这可能重塑竞争格局。大摩认为，在这段时间内，诺和诺德可能面临市场竞争加剧和产品推广受阻的双重压力，从而影响其市场份额和财务表现。

美银则关注2026年的双击机遇。美银认为，2026年第二季度口服制剂有望获批，与Amycretin临床数据形成接力，为公司带来新的增长动力。美银预计，随着口服制剂的放量和Amycretin临床数据的公布，诺和诺德将能够实现产品线的持续更新和市场竞争力的提升。

此外，在剂量经济学方面。大摩测算，CagriSema采用的灵活给药方案导致年治疗成本降低8%，但疗效损失带来的市占率损失超过成本优势。大摩认为，尽管灵活剂量调整策略在短期内可能降低治疗成本，但从长期来看，由于疗效的不稳定性和患者依从性的下降，可能导致市场份额的流失，从而对公司的盈利能力产生负面影响。

美银模型显示，通过剂量调整降低停药率，可使LTV(客户终身价值)提升22%。美银认为，合理的剂量调整策略能够提高患者的治疗依从性和满意度，从而延长患者的治疗周期，增加客户的终身价值。这对于公司的长期发展和盈利增长具有积极意义。

在供应链考量方面，大摩和美银也提出了不同的观点。大摩警示CagriSema双室注射笔的产能瓶颈，预判2027年产能利用率仅73%。大摩认为，产能不足可能限制CagriSema的市场推广和销售增长，尤其是在市场需求快速增长的情况下，无法满足市场需求的产能将直接影响公司的收入和利润。

美银透露诺和诺德已储备新型灌装技术，单位生产成本有望降低34%。美银认为，这一新技术的应用将显著降低生产成本，提高生产效率，从而增强公司的成本竞争力。同时，新技术的引入也有助于提升产品质量和市场竞争力，为公司的长期发展奠定坚实基础。

结语巨头的十字路口

大摩与美银的分歧，本质上是短期不确定性与长期增长叙事的较量。对投资者而言，诺和诺德的核心问题在于能否在礼来的猛攻下，通过口服药物与下一代管线守住护城河?答案或许藏在未来6个月的临床数据与市场动态中。

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